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中国基金报记者 吴君 实习生 余洋 张馨心
时值年中，中国股市表示与海内市场开始泛起分化，而美联储7月加息100个基点几率飙升至80.3%。下半年寰球经济将走向何方？国际和海内市场又会有哪些变动？资产配置该怎么做？近期，联博团体资深市场战略师黄森玮、联博汇智投资总监朱良在“2022年下半年寰球及中国股市瞻望”会议中对相干问题进行理解读。
联博团体（Alliance Bernstein）是寰球当先的投资办理公司之一。截至2021年十二月31日，寰球资产办理范围达7790亿美元（约等于5.25万亿元人民币）。2019年3月，其在上海的外商独资企业联博汇智（上海）投资办理无限公司在基金业协会注销为私募证券投资基金办理人，踊跃加大对中国市场的投资力度。
下列基金君梳理的联博的精彩观念：
1、这一波寰球股市的熊市多是一个对比温和的熊市。美国经济软着陆仍是根本假定，但将来几个月假定经济学家把美国的经济增长调成负增长，以为美国堕入衰退也不料外。总之，联博以为就算美国堕入衰退，衰退水平也可能对比温和。
2、美国股市其实没有这么灰心。回看1980年代早期，美国的通胀很高，利率程度升到20%，然而美国股市最大回撤也只是27%，与这一次的跌幅差距没有十分大。
3、因为当下经济趋缓、通胀又处在较高程度，投资格调应该放弃平衡，生长与价值都有投资时机。
4、美股科技板块仍是颇有吸引力的，然而联博看好的是一些大型、盈利继续向好、商业模式被证实可行的公司。关于没有盈利的科技公司、相对于中小盘的科技公司，联博反而会对比小心地对待。
5、美股医疗板块是兼具生长性与进攻性，估值也有吸引力，目前估值相对于对比廉价。从寰球的观念来看，A股医疗板块的市盈率高达近26倍，但美股并不到16倍。
6、在全部财政与货泉政策的空间上，欧美由于2020年之后曾经大幅度放水，加上目前有高通胀的瓜葛，在安慰政策上可以施展拳脚的空间可能不大。因为全世界都在加息、压缩，联博以为中国股市目前至关特殊，可能会有纷歧样的景色。
7、中国的市场情绪曾经回到了历史常态，抉择市场表示的是经济的走势以及公司的盈利程度，而不是纯正的β值。
8、中国A股和境外上市的中概股的总体估值程度处于历史均值，且显著低于境外的兴旺市场的指数。按照对中国活动性的判别以及政府经济搀扶政策的出台，联博以为中国A股市场的上行危险远远低于境外市场。
9、鉴于经济处于复苏阶段，尤为是估值差还处于历史高位，联博对比看好那些低估值的股票。哑铃式规划关于应答往年下半年的行情会有对比好的帮忙。
10、除了一些周期类的价值股及低估值股票以外，联博也十分关注政府所提倡的行业，好比碳中和相干行业。在新动力畛域，联博目前对比看好一些风能的装备制作。
十一、境外投资者可能对中国A股市场的兴致会逐渐晋升，由于几点：一是外资在A股的占比其实不高；二是中国政策周期和兴旺市场的周期正好分化，出于投资扩散危险的需要；三是目前中国A股的总体估值相对于于寰球市场对比廉价。
温和熊市无需适度灰心
美国经济趋缓、通胀程度较高
从微观经济角度，联博资深市场战略师黄森玮表现，联博的经济学家对寰球几个次要的经济体的GDP增长、今明两年通胀及利率程度的可能门路进行了预估，以为经济无望完成软着陆，美国可能会躲过衰退。预估往年美国GDP增长率大略为2.5%，明年会放缓到1%。通胀程度往年大略仍是在5%摆布，明年大略3%。其次要缘故是美国目前的待业市场仍是相对于微弱。过往美国经济衰退以前，待业市场会泛起一些疲软的征象，但从最新发布的数据来看，这一次没有这样的状况。此外，从2020年疫情后，美国的财政安慰和救市措施让美国民众当初的储蓄情况及全部家庭财务情况都对比安康。所以就算将来经济走弱，他们仍是有才能去消费。消费可能会趋缓，但不是断崖式下坠。
关于美国经济衰退的水平，黄森玮以为，美国在将来几个季度开始堕入经济衰退，是对比轻微的衰退，理由在于美国待业市场仍是很微弱，美国度庭的财务情况相对于对比安康，储蓄率对比高，所以应该可以撑过这次经济衰退。另外，企业的盈利看的是名义GDP增长，而不是实际GDP增长。假如美国真的堕入经济衰退，假定GDP增长是-1%，但因为往年的通胀还有5%，所以所谓的名义GDP增长率为4%；或者明年通胀是3%，然而实际GDP经济增长衰退1%，这样相减后所谓的名义GDP增长率仍是有2%。美国企业的营收年增长率和美国名义GDP增速是高度相干的，只有名义GDP仍然是放弃负数，企业的盈利不至于堕入重大的衰退，所以目前关于美国股市尚无这么灰心。
另外，美国的股票市场应该不会堕入像2000年互联网泡沫，或者2008年金融危机同样，全部熊市跌幅达40%乃至50%，次要在于美国当初企业的资产负债表十分安康，没有适度加杠杆，美国企业的净负债目前处在历史对比低的程度。在美国的重大熊市产生以前，其实企业的杠杆都拉得十分高、存在大幅度的举债。往年彻底没有这样的状况，因此这一次熊市应该不至于泛起40%乃至50%以上的跌幅。另外一个对股市很微弱的撑持的是美国企业十分踊跃的股票回购的举措，往年预估会有超过1万亿美元以上的股票回购，明年也会有超过1.1万亿美元，都是历史新高。所以假定股市持续上涨，企业会拨入更多金额去买进股票，对股价都会起到撑持的作用。
从集体投资者的投契仓位，即美国股票买卖所上融资存量的年增率来看，黄森玮以为，当初也来到一个对比低谷的地位，与2009年年终、2016年年终、20十二年的三季度这几个水位差未几，过后也是市场的谷底。联博不以为美国的熊市会堕入像2000年的互联网泡沫、2008年金融危机那样的状况，股市目前的投资价值其实曾经显现了。
投资配置应放弃平衡
科技股还有吸引力、看好医疗板块
黄森玮表现，目前美国经济放缓的状况曾经十分显著，美国ISM制作业推销经理人指数曾经十分显著从高位往下趋缓。通常在这样的状况下，美国股票市场里生长股与高品质股票会表示对比好，由于当有多数企业可以放弃对比高盈利增长时，生长股会获取市场青眼。所以这个时分，正常情况下在美国应该是要投资一些生长股。但当初状况十分特殊，经济放缓的同时、寰球以及美国通胀的预期十分高，所以就有对比矛盾的景象。所以在当初通胀和经济趋缓交错的时辰，在投资格调上应该要放弃平衡，即不是一昧地去买生长股或是价值股，投资格调需求对比平衡配置。
关于生长股，黄森玮以为，市场目前最关怀就是美国科技类板块。从去年十一月开始，股市就堕入一个对比显著的熊市。然而科技股仍是有吸引力的，不该该保持美国科技股的投资时机，美国的科技公司目前仍是美国总体上市企业盈利增长推进的次要推手。一方面，美国科技公司的盈利才能仍是十分好，在科技板块外面仍是能够找到得多盈利好的、目前估值被低估的科技股。另外一方面，从长时间来看，美国总体企业当初投资在科技软件上的资本收入是节节攀升的。传统的资本收入，好比说在土地、工厂、装备方面，是对比持平的形态。所以长线趋向不会改动，科技股还有得多投资时机。
但黄森玮也坦言，科技股不成以厚此薄彼。实际上，2020年新冠疫情当时就泛起一群没有盈利或是盈利品质十分差的公司。高盛公布的没有盈利的科技股指数显示，从2021年2月开始就曾经见到高点，如今跌幅超过70%。这些公司其实跟2000年互联网泡沫的情况十分像，总体没有盈利的科技企业占全部大盘的比例和2000年互联网泡沫的时分有点相似。所以联博看好的是一些对比大型、盈利继续向好、而后商业模式被证实可行的这些公司。关于没有盈利的科技公司、相对于中小盘的科技公司，反而会对比小心地对待。
另外，黄森玮表现，联博此外看好的一个标的目的是医疗板块，由于医疗板块是兼具生长性与进攻性，估值也有吸引力。回顾过来30年各个板块的企业盈利增长，除了科技业以外，盈利增长第二多的板块就是医疗，所以它拥有生长性。另外，它也有进攻的特性，相较于大盘指数的盈利颠簸度，医药板块的盈利颠簸度相对于对比低。更首要的是，医疗板块目前的估值相对于也对比廉价，所以咱们以为医疗板块也是将来值得关注的一个焦点。从寰球的观念来看，目前美国的科技股比A股的科技股廉价，市盈率只要19倍。医疗板块也是，A股医疗板块的市盈率高达近26倍，但美股并不到16倍。
中国股市表示与寰球产生分化
情绪反弹VS仍在探底
联博汇智投资总监朱良表现，往年A股市场的表示和寰球市场曾经产生了对比大的分化，按照对寰球次要指数表示的视察，MSCI寰球兴旺市场指数年终到当初亏损了20.5%，而大部份的负奉献来自于二季度；MSCI中国A股在岸指数和MSCI中国指数在二季度曾经开始反弹，次要是因为中国的政策周期在寰球开始分化。
关于市场情绪，朱良称，联博对寰球次要市场进行了定量剖析。个别以为市场情绪在0和10之间时市场曾经极度灰心，根据市场自身的气力曾经难以反转。这时候候大家个别会预期政府或者政策制订者注入一部份活动性，来使市场失掉恢复。中国A股市场方面，往年市场情绪在5月份达到最低点。5月底，全国稳经济任务会议过后提出了稳经济的安慰政策，这时候市场情绪失掉了显著的修复。到往年6月底，市场情绪曾经回到了一个历史均值左近。
关于中概股，朱良以为，市场情绪在往年的3月份见底，过后高层会议时提出了增进平台经济安康开展的信息。这时候广泛以为中国在境外的科技股，监管周期曾经见底，过后市场情绪也失掉了显著修复。跟着5月份中国的疫情开始减缓，同时总理提出稳经济方案，这时候候市场情绪开始显著反弹。
关于美国市场，朱良判别，目前美国的市场情绪还处于一个探底过程中。中国境内上市和境外上市的情绪产生了一个极大的分化，缘故次要是中国的活动性环境和境外彻底纷歧样。
朱良强调，市场存在六大次要危险，大部份的危险曾经转为黄灯或者是绿灯，仅有一个危险仍然存在，那就是寰球活动性，由于寰球曾经开始了活动性膨胀的过程。而中国呈现出一个相同的标的目的：在监管政策方面看到了放宽的趋向，疫情方面也看到了改良的迹象。
中国经济与股市正在逐渐复苏
关注周期类价值股、碳中和等标的目的
谈及国际经济，朱良以为，政府提出了一些踊跃的财政政策来搀扶经济。中国和境外其余经济主体最大区分是中国没有显著的通胀压力。市场共鸣标明，欧美通胀在7%摆布，中国是对比温和的，在2.2%摆布，这为中国中央政府下一步张罗融资、搀扶经济开展提供了更好的环境。
朱良强调，中国政府并无保持GDP增长5.5%摆布的指标，这是一个十分乐观的信号。假如政府不保持目前的经济增长指标，或者尝试完成以后的经济增长指标，那末目前财政安慰政策还不敷，预期会有更多的经济安慰政策出台；而财政政策个别会带来更大的信誉扩大，也就是活动性会有更大的释放。
关于社融增长率，朱良以为，在疫情期间中国政府并无大放水，而是采取了对比有节制的管制。这其实和境外次要的经济体彻底不同，也为当前的活动性放松提供了很好的空间。疫情对中国经济形成影响，由于它会阻碍中国经济的活气。而从过来两个月的状况来看，感染数字曾经开始显著降落，政府也放宽了一些管控措施。好比说行程码由14天变为7天，出境隔离由14天转为7+3天，这为下一步经济流动的增出息行了松绑。
朱良表现，基于上述要素，境外投资者对中国市场曾经开始逐步关注，尤为在中国估值方面。中国A股和境外上市的中概股的总体估值程度处于历史均值，且显著低于境外的兴旺市场的指数。目前这些中国市场的估值程度关于境外投资者来讲颇有吸引力。在寰球强势美元的环境下，新兴市场个别是阅历资本净流出。就中国市场尤为在A股市场而言，年终到当初是净流入130亿美元。按照对中国活动性的判别以及政府经济搀扶政策的出台，联博以为中国A股市场的上行危险远远低于境外市场。
朱良引见，在市场格调方面，有一个概念叫“估值价差”——越往上走，贵的股票价钱愈来愈高，廉价的股票愈来愈低；越往下走，贵的股票开始从新估值、逐渐上行，而廉价的股票表示仍是对比好一些。中国A股市场的估值差在去年8月份达到了一个峰值。跟着市场的调剂，目前处于15%摆布，象征着当初的估值差是处在历史对比高程度。当估值差太高时，自身会存在均值回归的进程，能够把它想象成一个弹簧；所以从目前的估值差来看，市场还有一个均值回归的进程，象征着价值股无望表示好一些。
朱良表现，市场格调的表示与经济所处的阶段有很大关联。目前中国的经济曾经开始逐渐重启，泛起了局部复苏的信号。此外一个对比直观的目标就是PMI指数。6月，财新发布的中国制作业PMI曾经恢复到了过来13个月以来的最高值，象征着中国的经济曾经开始步入复苏阶段。而在复苏阶段，经过剖析过来30年美国股票市场的表示，发现小盘股、周期类的价值股及低估值股票的表示会对比好一些，这是基于它们的估值程度曾经十分低。同时跟着经济复苏，它们的盈利也开始修改。这时候候其实这些股票无望表示较好，例如中国市场的汽车股。
朱良强调，除了一些周期类的价值股及低估值股票以外，联博也十分关注政府所提倡的行业，好比碳中和相干行业。虽然往年经济可能有些难题，但看到政府没有改动双碳指标，这是一个十分久远的政策，置信会有得多企业在这一过程傍边有很好的表示。所以联博也会对比关注受害于中国绿色动力政策的推进、以及双碳指标的企业。
问答环节精彩观念
境外投资者对A股的兴致或将逐渐晋升
问题1：从年终到当初外资对A股的投入是继续净流入的形态，跟踪A股的海内ETF也看到净流入的资金创了新高。将来一段时间，你对外资继续加持A股怎么看？这样的趋向是否会在下半年继续？
朱良：咱们以为外资加持A股最次要有三个缘故。
第一，外资在A股的占比其实不高，目前咱们统计的数据才5%摆布；所以根据正常配置，它有更大的空间往上走。
第二，基于中国的政策周期和兴旺市场的周期正好分化，出于投资扩散危险的需要，他们也必需做到加持A股。
第三，目前中国A股市场的总体估值相对于于寰球市场对比廉价，并且境外市场目前还有一个很大的问题，就是它的盈利预测尚无调降。咱们境外团队在调研上市公司的时分，发现得多上市公司在不停修改他们的将来盈利指引。而在市场上当初咱们看到盈利预测的均值目前仍是在往上调升的进程，所以这是一个背离。所以从上述角度来看，咱们以为境外投资者可能对中国A股市场的兴致会逐渐晋升。
中长时间动力产业仍有投资价值
问题2：往年美股动力股表示凸起，在美股熊市中迎来了两位数的涨幅。巴菲特也屡次增持东方石油，动力平安当初也遭到得多国度的注重。另外一方面，经济衰退也的确在拖累这个需要，近期原油和其它大宗商品的价钱也有所回落。你怎么对待在美股和寰球市场傍边动力股的前景和表示？
黄森玮：短时间来看，股价的确有下调的压力。第一是由于往年涨幅其实曾经得多了，第二是目前市场的焦点都集中在经济衰退的危险，像动力、石油、大宗商品的需要会被拖累，所以短时间以内它的价钱会有压力。
但从中长时间的角度来看，咱们以为动力股仍是有一些投资时机。
第一，它的估值相对于全部大盘对比低，所以它合乎价值投资的畛域。
第二，在全部动力转型的过程当中，全世界都往碳中和、净零排放转型。
其实咱们仍是需求用到这些所谓的“不这么清洁动力”，像是石油或是一些矿产等等。并且从工序的角度来看，当初动力产业的投资仍是缺乏，所以它的产能仍是没有方法知足当初的需要，或泛起需要可能放缓的状况。次要缘故就是2008年金融危机之后，全部油价都是长时间处在偏低的情况，这就会让动力公司、石油公司没有诱因去做投资，致使当初全部油田开采的装备实际上是缺乏的。所以咱们以为，中长时间动力产业仍是有投资价值。
北向资金总体趋向还是净流入
净流出是长久景象
问题3：如何对待比来北向资金经过港股通、沪股通等机制净流出的趋向？
黄森玮：从长时间的角度来看，外资的占比其真实A股算仍是对比低的，5%摆布。所以长时间来看咱们感觉外资仍是会继续流入A股，往年以来它也是继续流入。比来几周流出的状况咱们感觉可能只是一个对比长久的景象。
朱良：咱们感觉总体的一个趋向仍是净流入；关于短时间的一些进出，由于外资它有不同的投资周期，有些对比短时间、有些对比长时间，要看每个基金的战略，但纷歧定有代表性。总体来看，咱们以为将来是净流入的趋向。
新动力赛道中尤其看好风能
问题4：比来对新动力赛道其实出了不少的负面动静，好比说一些寰球的投资者，像巴菲特也传出在减持比亚迪。你怎么对待新动力这个板块将来的一些前景？
朱良：新动力实际上是一个对比宽的范畴，也有不同的小的主题。你提到一些负面动静，或者是巴菲特的举动，其实只是其中的一小部份主题，并且那些主题都是对比拥堵的、泛起羊群效应的主题。这部份咱们次要是从危险的角度来斟酌是否要配置这些股票。
至于新动力，咱们更看好是由于它有得多细分，有动力的出产、根底建立、充电桩等，咱们看中的是对比冷门的货色。其实新动力中也有一些周期类的特性，目前咱们对比看好的是一些风能的装备制作，次要是由于过来的风能制作自身是一个周期性行业，跟着政府补助的染指和退出来诠释它的周期性。在过来一年进行了一个充沛的价钱战，由于以前的补助曾经隐没了。这时候候它的估值程度曾经到了一个公道的程度，同时市场份额也进行了一部份整合。
此外因为境外的衰退的耽忧，大宗商品价钱下调，这样原资料本钱对这些风能制作企业也是对比好的利好。此外，经过过来一年的价钱战，风电的一些发电企业也意想到品质的首要性，所以对那些优质的企业，维持它们对比公道的利润也是一个很好的撑持。所以目前在新动力赛道外面，咱们对比看好就是风能这一块。
A股是目前对比显著的资金避风港
问题5：关于美联储加息的节拍，大家市场傍边有各种各样的观念。基于你的判别，美联储的加息节拍前面会如何影响A股的走势？两头的相干性和影响大略是怎么样的？
黄森玮：假定往年剩下的几回会议，包罗7月、9月、十一月、十二月，都根据市场预期加息，通胀不要有高于市场预期的状况产生的话，对A股的影响咱们以为是对比小的。
由于当初寰球的投资者曾经看到，中国当初的全部经济周期是悬殊于兴旺市场；中国在放宽，也没有重大的通胀问题。所以假定美联储的加息周期没有出市场意料以外，对A股的影响是不大的。万一将来的几个月，通胀的数字又高于市场预期太多，致使美联储的加息步调需求放慢、超越市场预期的话，可能就会让人联想到美国经济衰退的危险是否愈来愈高，乃至衰退的幅度会愈来愈大，这个可能会略微影响到国际经济的状况，这时候候对A股就会有对比大的影响。然而除此以外，咱们以为A股是目前对比显著的资金避风港。
美国企业资产负债表微弱
不必耽心债权问题
问题6：跟着美国经济增速的放缓，利率也逐步回升，如何对待美国总体债权的可继续性？假如缩表的过程达到2万亿美元，将来美国的债权融资会不会泛起一些问题？
黄森玮：由于美国是美元发行的主权国度，所以对比需求关注的危险就是万一它需求融资更多的债权、发行更多的货泉的话，会形成恶性循环、形成更重大的通货收缩。债权破产的问题，反而像欧元区的国度，由于国度没有发行欧元的权益，每个国度经济的走向速度有点不太同样，所以才会产生10多年前的欧债危机。
然而像美国是不太需求耽心，特别是和股票投资间接相干的是企业的状况。企业目前的融资债权相对于历史来看是对比低的，美国企业的资产负债表是前所未有的微弱情况，这跟2000年互联网泡沫、2008年金融危机前那些超级熊市产生以前，美国企业债权太高的情况彻底纷歧样，所以咱们不会耽心债权的问题。
重点关注盈利超预期的公司
问题7：当初不论是在美国市场仍是在中国市场都行将开启事迹期，能不克不及分别从中国和美国的上市公司的角度，解读下半年投资者关于上市公司的事迹可能会有一些甚么样的期待？进入事迹期当前，上半年的事迹状况会不会对市场发生一些风向上的颠簸？
黄森玮：美国境外市场，目前企业盈利预期仍是对比高。所以说这次财报咱们要去视察，企业还有无方法击败这么高的盈利预期。假定没有方法，目前咱们以为美股可能还会在这个地位摆布做一个区间的震荡。当初盈利预期是对比高的情况，特别是有一些消费型的企业其真实财报发布以前就曾经有盈利预期，表现因为通胀的瓜葛他们的盈利可能会下调。
这也是很好的时机去视察哪些企业、哪些族群、哪些板块在这么高的盈利预期之下，还可以有超预期的表示，这些企业才是咱们将来会继续关注的焦点。
朱良：总体来看，其实市场上最次要是对将来的盈利预测的变动有所反映，而不是对当初刚刚产生的事件。由于往年大家预期都不是特别乐观，这一部份其实市场曾经快顺应了。当初大家更可能是看将来的盈利预测。咱们也会对比关注那些盈利超预期的公司。
港股最灰心的阶段曾经过来
问题8：对下半年的港股市场的表示和趋向有甚么样的视察？
朱良：在香港上市的中国企业，咱们看到的监管政策、危险曾经趋缓；同时这些股票的估值程度，从它历史来看也显得十分公道。咱们也看到有一些价值型格调的基金开始购入这些平台型或者是高科技行业。所以对港股，其实咱们以为最灰心的时分曾经过来了。 |
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