老虎基金向LP发了一封《罪己诏》

flora5470

编者荐语：
几个疑难：
Soros Ratio是甚么目标？
蛋壳究竟算竞争危险仍是品德危险？
字节当初估值多少，2750？
下列文章来源于投中网 ，作者张楠


”总会有些失败的过往就摆在那，如鲠在喉，尖锐如针，抵赖和正视它们是种勇气，更是种才能——改正、驯化记忆的才能“
文 | 张楠
来源 | 投中网
在这封“罪己诏”中，Tiger Global细数了在过来二十年间犯过的六大过错，细节容后再表，单是这封“罪己诏”公布之处就颇有趣：在往年筹备召募的一只10亿美元新基金“Tiger Global Crossover（TGX）”的PPM里。
先表个态：笔者在此要旗号光鲜地为Tiger Global点赞。
通常状况，投资机构乐于对过往胜利案例大加传布，面对LP尤为如斯，但事实是，总会有些失败的过往就摆在那，如鲠在喉，尖锐如针，抵赖和正视它们是种勇气，更是种才能——改正、驯化记忆的才能。
我非但以为记忆是需求被驯化的，我乃至疑心，假如长时间无视、否定这些过错，会令投资人误认为没犯错误，由于记忆也是最容易被窜改的货色，博尔赫斯不是说吗，“咱们的过来可能会在不停反复的回想中失真，每一个次的回想都会有些许偏差，积攒到最初就和事件本来的模样相差甚远了。”
每个投资人都在谈进化、迭代，怎么完成？置信我，在外部做反思与拿到地下市场上做评判，会有截然不同的播种，就犹如Tiger Global当初这样做的：被动拿起这根针，戳破本人的泡沫——如斯，一切人就会与你一同夯实“更精确的记忆”。
TGX的募资文件是美国独立媒体人Eric Newcomer披露的，比拟于Tiger Global上百亿美元的第15期基金，以及总计近千亿美元的办理范围，10亿美元算不很多大份量，不外这份PPM中展现了Tiger Global过往20年的整体事迹、每只基金的事迹表示、投资中国市场的一些细节，颇有看点。
好比上面这张图。它引见了Tiger Global过来14只基金的收益表示，你能够看到前10只基金的LP目前都已回本，头四只基金曾经彻底退出，一期基金TVPI最高，超过10倍，而四期基金只要1.7倍。14只基金均匀IRR达到35%，扣除办理费后的IRR为27%。诸位LP若是有兴致，能够子细钻研下这张图。


来源：Eric Newcomer
来吧，先从Tiger Global总结的“六个大错”说起。


来源：Eric Newcomer
Tiger Global的六个大错
细究起来，这六个象限每个都值得一篇文章，但为免太过啰嗦，我仅分为三部份引见，前两部份别波及投和退（投晚了、卖早了），对应Tiger Global对本身投资才能的反思，前面四个象限，整体是Tiger Global对投资中的零碎性危险意识缺乏，这一部份算是判别过错，但我以为，更多源自其相对于保守的投资战略。
1、投晚了（Price Sensitivity on interesting companies）
不怕投错就怕错过，FOMO是VC最大的心结，固然到了Tiger Global这个段位，价钱毫不是决策重要要素，我在《老虎基金揭开了VC的一种恐怖》中，讲过这么一个道听途说的段子：
Tiger Global曾经报出了比公司报价高25%的估值，但CEO仍然说要斟酌一下其余几只基金的报价，Tiger Global又往桌子上拍了一亿美金，对方间接“跪了”，钞才能卷出新高度。
但这也就是近两年的事，早前Tiger Global的战略还没这么保守，投资轮次也大多在前期，并无抢VC生意，所以在这个象限中“投晚了”没泛起这两年的名目——开玩笑，去年Tiger Global会对价钱敏感？
这份名单包罗Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox。拿字节跳动来讲，这个目前寰球最大的超级独角兽，地下材料显示，2020年3月Tiger Global才花10亿美元，以1500亿美元估值入局，似乎是十分晚的节拍。
但从下图能够看出，实际早在2018年7月，Tiger Global就开始采集字节股分，先后也花了近10亿美元，字节跳动估值也是一路下跌，2019年底后更是达到低潮，估值简直一月一变，三次购卖价格分别为840亿、1070亿、十一80亿美元，到2020年底，字节估值曾经达到了1830亿美元。


来源：Eric Newcomer
我收到的一个未经证明的动静是，从互联网监管风暴开始，再加之久未上市的变现压力，2021年字节以及部份投资人，追求以4800亿美元估值发售一批老股，不外一样是出于上述忧虑，敢在这个价钱买单的人其实不多，就连某家从不在意价钱、只在意名目声量的CVC，看到这个估值都摆摆手说Goodluck。
去年Tiger Global如日中天，这个价钱也天然不在话下，稍稍砍价以4600亿美元估值，购买了十一亿美元老股。截至去年年底在字节共投入23亿美元，占1.4%的股分，粗略计算Tiger Global均匀持股本钱在1640亿估值左近，即便字节比来估值有所调剂，应该也还有不少赚头。
至于美团，简直是和字节同样的剧本，不同的是美团已于2018年在港股IPO，不少投资人这两年也上岸实现退出。2017年10月，美团以300亿估值，实现了近41亿美元的巨额融资，Tiger Global在其中占了1亿美元，估值为310亿美元。


来源：Eric Newcomer
不外1亿美元显然没法知足胃口，此时通过数年大战，外卖格式越发明晰，美团估值也水长船高，犹如字节同样变动以月计，Tiger Global在7、8月购买老股时估值还在230亿、220亿美元，到了10月、十一月就成为了310亿、320亿美元。截至脱稿，美团市值1.13万亿港币，约1440亿美元，Tiger Global平局持股本钱线在321亿美元，收益约4.5倍。
错过初期是苦楚的，因此及时纠错，也是顶级基金的才能，范围劣势正体当初全周期投资才能，朱啸虎曾说对错过字节意难平，也和金沙江只投初期无关。而红杉在泡泡玛特D轮、字节C轮的延续大手笔加仓，却成为“追车”的经典案例。
翻看字节、美团的融资，总让我不盲目回想起5年前，那时真称得上波涛壮阔，没有疫情，没有裁员，没人忧心交房，钱存在银行还很平安，我并非想悲叹美妙时光已逝，只是犹如福克纳所说，人是面向过来的，背向坐在后退的列车，将来看不见，理想是鬼影子，能捉住的只要过来。
但福克纳糊口的年代车速还慢，过来能看得真切。当初，咱们更像是坐在一列目的地不明的高速列车上，就连活在当下都成为了豪侈，至于将来，有人告知咱们将来是元宇宙，有人说是动力反动。
希望他们是对的。
2、卖早了（Selling early）
退出真实是做投资的永恒话题。不只是择时和判别，还与基金类型、期限、构造非亲非故，尤为是Tiger Global这种横跨一二级的机构，好比其对冲基金关闭期个别为两年，尔后三年每一年至多可赎回1/3，而一级市场基金期限动辄十年。
因此“Selling early”中以二级市场标的占多数，有两个缘故：一是Tiger Global左手募、右手投，大举进入VC是在这两年，不少名目尚无到退出期；另外一方面，二级市场更直观，后悔起来更便利。
不外这的确为中国VC提了个醒儿，我始终以为，头十几年美元基金太顺了，即便有少量报酬制作的泡沫，互联网和挪动互联网仍然发明了微小的财产，择时退出要末十分客观，要末全然主动，乃至能够说，少量机构实则是没有退出战略，那末当下美元继续加息、估值盈利双杀、上市碰壁的环境下，退出不学不行了。
先放个一句话论断：IPO不是目的，也不要以上市为起点。
一级市场方面，典型“卖早了”的是携程，2003年9月，Tiger Global以1000万美元投资携程C轮，当年十二月，携程登陆美股，当月即上涨76%，尔后一年，股价始终徘徊在个位数，Tiger Global旋即退出，而携程在2017年股价最高达到了972美元。十多年，股价下跌超过100倍。
二级市场方面，Tiger Global以为过早兜售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等，一些股票起初不能不低价追回。
2016年5月，Tiger Global大举减持2/3亚马逊、1/2苹果、1/4京东的持仓，根据前复权的价钱，三支股票过后分别在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清仓谷歌，季末股价为939.33美元。
除了京东，亚马逊和苹果、谷歌截至往年初股价都一骑绝尘，再没低至Tiger Global卖出价，其中亚马逊于上年第三季度增持，实际只拿了半年便开始减持；谷歌呢？清仓没多久发现错了，立马又往回买，2020年第四季度，又清仓，尔后谷歌股价最高点又涨了近一倍。咋说呢，反正也赚钱了，高下算是比我强吧。
需求留意的是，这份PPM的数据截止日期是2021年底，我在《老虎基金，杀入种子轮》中引见过，Tiger Global在往年的科技衰退期间，对冲基金损践约170亿美元，抹去了其自成立以来的2/3收益。
假如当初让Tiger Global从新撰写这份文档，那名单上准就没有Peloton了，由于这家互动健身平台真实是驾驭不住，从2019年9月上市时约25美元，一路涨至2021年1月超过170美元，到往年2月时，股价30多美元，Tiger Global眼瞧跌这么多，赶快增持了300万股。所以有无可能实际是卖晚了？
我写这篇文章时扫了一眼Peloton股价，8.88，挺吉利。
3、Others （其余过错）
前面四个象限，能够归结为投资的零碎性危险，是对行业、公司、商业模式、团队的判别出了问题，这些品牌已经红极一时，面前除了Tiger Global也站着其余投资机构。
Underestimating capital intensity
直译是低估了资本强度，我的了解是，先入者挤占了大部份市场空间，让起初者无路可走。好比Tiger Global曾保持了以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股分的时机，尔后直到2008年垂直电商风起，Tiger Global又投资了乐淘、凡客诚品、巴西体育用品电商Netshoes等。
但亚马逊、阿里、京东等综合电商就像流量黑洞，这些垂直电商的生存根基被不停鲸吞，到明天不光是上述品牌，就连已经登陆资本市场、风光一时的聚美优品、寺库们，也落得惨然开场。
Investing in a non-dominant player
没投到赛道主流玩家，没抢过他人。好比在印度电商赛道，Tiger Global去年终投给了ShopClues一亿美金，这公司曾回绝了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投资、Flipkart母公司是亚马逊，是印度最大电商，Snapdeal面前站着软银。我只是猎奇，ShopcClues假如知道Tiger Global只当了本人一年多的股东，就把本人视为“Mistake”会怎么想？
Unsustainable unit economics
不成继续的经济模式。内容很好了解，不外缘故却多种多样，好比美菜，生鲜电商、社区团购过得都不咋地，很大水平是政策导向；今指标是老牌SaaS，2010年打出了永远收费的旗帜，但尔后跟着钉钉、企业微信、飞书入局，今指标就成为了无根之木。
Unprincipled management teams
守业团队没品。典型的是西北融通，作为首家登陆纽交所的软件企业，2007年上市前，Tiger Global就投了2500万美元，尔后因财务造假，西北融通退市崩溃，成为了中概股羞辱。其实我有点猎奇Tiger Global为何没将蛋壳公寓放在外面，可能关于投资方来讲，挪用预支款只是商业行动？
不知道是否我的错觉，总感觉老外的投资文明更坦诚一点，除了Tiger Global，像BVP（Bessemer Venture Partners），这家美国老牌VC成立于19十一年，网站上长长的Portfolio名单中，有一个种别叫做anti-Portfolio“向咱们错过的公司致敬”。
借钱投资，刷新认知的速度
我在写第一篇对于Tiger Global的文章时，就引见了其这两年疯狂的投资速度，这次又刷新了我的认知。
去年10月，Tiger Global宣告实现15期基金首关，范围达88亿美元，过后我看到的材料是，预计往年3月封闭，范围大略100亿。实际上，3月份Tiger Global宣告的终究基金范围在十二7亿美元，募资大略花了6个月时间，其中员工出资15亿美元。
而后呢，这些钱，到3月份根本投完了。
刚拿得手里的钱转瞬就投完了，Tiger Global怕不是会魔法？据彭博社报导，Tiger Global在年终从摩根大通等银行，拿了大略40亿美元过桥存款用于投资，也就是说LP的资金还没到，曾经借钱投出去了。
太保守了。
几乎了。
不外Eric Newcomer在文中也表现，在筹集资金以前先举债进行投资，已成为美国VC/PE的盛行战略，这样能够更快地部署资金，放慢资金运行的效力，并有可能进步基金的IRR。TechCrunch一名记者以为，Tiger Global试图疾速部署尽量多的资金，也是为了尽快获得高额办理费。
这类伎俩，中国VC学不学得来呢？
奥纬征询董事合伙人张君毅告知我，LP出资时间与投资时间常常泛起错位状况，“假如LP资金call款没有整个到位，在流程还未走完时，先借钱投资确实是为了抢到好名目，进步基金表示（IRR）的一种形式。”
因此在美国，GP后行借钱投资的确是对比正常的状况，而且国外的美元资金通常不需求实缴，当GP需求投资的时分再按份额出钱出资，资金利用效力会更高。
而国际的状况有些繁杂，从合规角度来看，国际必需要等一切LP出资终了，基金首关或者彻底封闭之后能力正式开始投资（视不同基金商定），假如在募资到位很肯定的状况下，为了抢先投到好名目，一定水平GP借钱投资warehouse deal也算正常。但张君毅以为，一方面当初募资很难，假如GP经过存款后行垫付LP出资后，若LP忽然提出撤资，危险实际转移到了银行，另外一方面也有可能会挫伤其余LP的利益，存在危险。
由于得多LP是出于资产配置的目的去投资，“假如你募20亿的基金，LP出1个亿占5%这没问题，但若你忽然减资成10亿，或有此外10个亿是借来的，那LP实际上LP就承当了10%的危险，人家LP没准开始就不会投你。”并且不少国资LP也有占基金总范围比例的红线，以及出资程序的要求。
更卑劣的状况是，一些基金办理人连资本金都不肯意或者没有才能出，也经过代持、垫款的形式去借，按资管新规的要求这些破绽将在一定水平上予以根绝；所以原本是正常的方便状况，由于各种状况在国际容易变得走形，中心仍是对信誉的冷视，“假如GP分歧规或者守约，通常接上去就是打官司了，当初这个募资投资环境下，这类官司会愈来愈多。”
说回Tiger Global，目前这家成立20年代机构的确面临微小应战，除了在二级市场巨亏170亿美元，一级市场因为资金充足，不能不召募这只范围“只要”10亿美元的基金，而且自愿投向更初期的公司，而我以为，对其杀伤力更大的恐怕仍是言论。


回撤构造提供了在市场颠簸时进行时机性购买的灵敏性，来源：Eric Newcomer
在速募速投的策略下，Tiger Global的周期的确有点短，今日困境早有人预判。此前就有几位投资人对我指出，Tiger Global这类快进快出的游戏只合用于“牛市”，当初不少危险投资公司都积攒了巨额的账面收益，一旦活动性干涸，在面临估值中枢和盈利才能降落的“戴维斯双杀”，会“挺费事的”。
不外现在在写《老虎基金揭开了VC的一种恐怖》时，在外媒查到的也大可能是Tiger Global的溢美之词，其中有几个的症结词是范围、IRR、募资速度、独角兽占有率。
这才几个月不到，就成为了“薛定谔的虎”。
人们乃至说，“没有人知道这只老虎是死是活。”
英国卫报的一名出名记者曾以为，“全世界的记者都有一种可悲的模式，即他们先把名人捧到荒唐的高度，接着又拆本人的台。”
但当初看来，这类观念和判别的变动，有时其实不一定基于事实，或者说人们动入手就可以等闲找到的整个事实之上的，就像我在写《变“坦率”的高瓴，又募资40亿》时，看到的那种“分裂感”。
就连曝出这份PPM的作者，也是经提示才将“170亿”美元亏损算到了对冲基金的头上。
茨威格在《昨日的世界》写道，咱们的路途经常偏离咱们的欲望，并且十分稀里糊涂和没有情理，但它终究仍是会把咱们引向咱们本人看不见的指标。
朱利安·罗伯逊1980年创建老虎基金，在1998年俄罗斯金融危机与2000年市场格调激烈变换中闭幕；门徒科尔曼接棒后创建Tiger Global，如今又过了20年，“虎崽”又卡在了俄乌和平与美联储缩表确当口，好似轮回个别。
其实我并无很强的能源去定义Tiger Global，更有意为它站台，只是猎奇这些非黑即白的繁多叙事逻辑，会将这些已经的明星引向何方。
我仅仅以为Tiger Global是极具参考价值甚至学习价值的案例，况且，自雷曼兄弟破产以来，大而不倒不是早成为了这个世界的通行规律了吗？
《动荡时期》里形容，日本看到了雷曼破产诱发的处境，却受限于体制缘故财政资金并未下场救助，因此三洋证券受金融危机影响宣布开业，其在一笔银行间市场83亿日元的逾期借款，却诱发了多米诺骨牌式的崩盘。
作者日本银行前行长白川方明说，在货泉政策与财政政策的制订中，得多人会迷失短时间的市场表示，健忘了长时间的指标，也就是保护金融市场的不乱。
那甚么是市场的短时间行动？就是美国财政部长盖特纳所说的“品德原教旨主义”，“以预防品德危险为由，主意金融机构破产清理的呼声”。
所以你看，谁也不但愿泛起下一个可能诱发崩盘的连锁反映，即使与“市场”二字相悖”；做大依然是可行的规范，即使每集体都能看到Tiger Global会受困于周期，募投飞轮就是疾速做大范围的最好捷径，仍是得学。
文末，附上几张颇有信息量的文档，诸位随便。


截至2021年，Tiger Global成立以来与标普500指数事迹比较，来源：Eric Newcomer


一级市场事迹表示，来源：Eric Newcomer


按年计，Tiger Global一级与二级市场事迹表示，来源：Eric Newcomer


这张图中的Soros Ratio是甚么目标？来源：Eric Newcomer


福布斯寰球100名独角兽，Tiger Global占了一半。来源：Eric Newcomer


中国的投资组合，来源：Eric Newcomer


在云办事和SaaS的投资组合，来源：Eric Newcomer


给Tiger Global赚至多钱的公司，报答倍数至多、奉献最大的依然是京东。来源：Eric Newcomer
文章来源：投中网 家养编纂部
老虎基金LP《罪己诏》投资机构TigerGlobal投资