智氪丨紫燕百味鸡上市面前：全靠收割经销商，三年复合增长率仅10%

李兴义

文 | 刘玥婷
编纂 | 黄绎达
7月7日，上海紫燕食物股分无限公司（下称“紫燕食物”）IPO首发过会，无望成为“佐餐卤味第一股”。届时，紫燕食物正式登陆A股主板，将成为继“卤味三巨头”绝味食物（603517.SH）、周黑鸭（1458.HK）、煌上煌（002695.SZ）之后，第四家上市的卤味企业。
近几年，在消费降级的驱动下，千亿范围的卤味市场逐步从路边摊、夫妻小店向品牌化、时尚化的标的目的变质。在2020年疫情恶化后需要复苏的安慰下，“卤味三巨头”的股价纷纭开启下行通道，2020年内最大涨幅均超150%，但随后又震荡上行。


绝味食物（603517.SH）股价走势 材料来源：wind，36氪整顿
那末，相较于“卤味三巨头”，主打夫妻肺片的紫燕食物差别化详细体当初哪里？有哪些优优势？紫燕食物此时上市是对比好的时间点吗？
1、毛利率低但净利率高
以销售佐餐卤味为次要产品的紫燕食物在近些年来支出稳步增长，2018-2020年，紫燕食物分别完成营业支出20.02亿元、24.35亿元和26.13亿元，三年年均复合增长率超10%。2020年，受疫情影响线下消费，紫燕食物的营收增速有所放缓，仅为7.31%。
横向比较来看，相较于有着“卤味三巨头”之称的绝味食物、周黑鸭、煌上煌，紫燕食物在营收范围及增速方面均排名靠前。比较营收范围，2020年绝味食物绝对当先，紫燕食物排名第二，高出煌上煌和周黑鸭2-4亿元。增速方面，2020年紫燕食物营收同比增长7.31%，高于同期的绝味食物（2.01%）和周黑鸭（-31.4%），低于煌上煌同期15.09%的支出同比。


2020年紫燕食物与同行营收范围比较，单位：亿元 材料来源：wind，36氪整顿
营收构造方面，以佐餐卤制品为主，休闲卤制品为辅的紫燕食物，鲜货食物占领9成摆布，具有夫妻肺片等明星爆款单品，整禽类（百味鸡、藤椒鸡、甜皮鸭、熏香卤鹅）也经常成为消费者喜欢的“下酒菜”。大单品夫妻肺片的营收占比终年达3成以上，接着是整禽类营收占比近30%。也就是说这两类产品撑起了紫燕食物的豆剖瓜分。并且两者的毛利占比更是接近8成，其中，2020年夫妻肺片毛利占比约37%，而整禽类毛利占比超40%。


2020年紫燕食物的营收和毛利润构造状况 材料来源：wind，36氪整顿
然而紫燕食物的毛利率却不高，比较周黑鸭近60%、绝味食物和煌上煌35%摆布的毛利率，紫燕食物的毛利率终年缺乏30%。究其缘故，一方面在于，原资料不同于其余三家以鸭附件（如鸭脖/鸭锁骨等）为主，紫燕食物次要以牛肉、牛杂及整禽类为原资料，产品的本钱收入相对于更高。
另外一方面是紫燕食物的销售模式有别于其余三家，相较于以直营模式为主的周黑鸭，紫燕食物属于加盟方式，但又与绝味食物和煌上煌采用的扁平化单体加盟店不同的是，紫燕食物并非间接加盟，而是以经销商为主的加盟模式，这就波及到与经销商分利的问题，进一步紧缩了毛利空间。


2018-2021H1紫燕食物与同行毛利率比较 材料来源：wind，36氪整顿
费用方面，相较于“卤味三巨头”，紫燕食物的期间费用率总体较低。因为2021年会计原则变动，本来归属于销售费用科目的运输费用重分类至营业本钱，为包管数据的可比性，将2020年和2021年上半年的运输费用包孕在销售费用率内，经计算得，2020年紫燕食物调剂后的销售费用率仅为6.79%，大幅低于同期周黑鸭和煌上煌的42.2%和15.5%。


2018-2021H1紫燕食物与同行销售费用率比较 材料来源：紫燕食物招股仿单，36氪整顿
缘故在于经销商模式的紫燕食物不必担任办理终端加盟门店，经销商承当了少量的鼓吹推行、门店办理等费用。而绝味食物和煌上煌要间接开展和办理加盟门店，周黑鸭的直营模式更需求收入较多的销售费用。所以，比较来看，紫燕食物勤俭了一定的费用收入，销售费用率较低。
净利润方面，2020年紫燕食物完成归母净利润3.89亿元，同比增长181.93%，净利率从2019年的5.95%晋升至14.84%。这次要源于2019年非洲猪瘟疫情致使猪肉价钱的疾速下跌，拉动了牛类、禽类等产品的代替需要，紫燕食物经过进步出厂价6%摆布来平抑原资料本钱回升的影响。在2020年畜类原资料价钱回后进，紫燕食物并无当即升高产品价钱，所以净利率在当年大幅走阔，叠加门店扩大带来销量的晋升，在量价齐升下，紫燕食物的净利润得以大幅晋升。
横向比较来看，相较于其余上市卤味企业，受害于产品定位和销售模式的差别化，2020年紫燕食物的净利率最高。但随后在2021年上半年被绝味食物和周黑鸭反超，这是因为紫燕食物在此期间进行产能整合，新建出产基地发生的制作费用有所回升，同时禽类、牛类原资料价钱较2020年有所上升，进一步拉低了2021H1的净利率。


2018-2021H1紫燕食物与同行净利率比较 材料来源：wind，36氪整顿
2、比较“卤味三巨头”，紫燕的产品定位与销售模式均不同
1）定位佐餐卤制品，消费场景多为家庭正餐
我国卤制食物拥有深挚的文明沉淀，最先可追溯到夏商时代，随后在各地饮食文明不停开展 与碰撞中，卤制食物开展出川卤、粤卤等多种卤制风味，川卤的五香味型成为最公众的一类。
近几年，在人均支出程度晋升及消费降级的驱动下，卤制食物市场需要随之减少，在“懒人经济”的推进下，佐餐卤制品更是知足了家庭消费者关于口味、安康等中心诉求。
从细分行业来看，绝味食物等“卤味三巨头”定位于休闲卤制品，更可能是以零食为消费场景，而紫燕食物的主品牌“紫燕百味鸡”属于佐餐卤制品，其产品定位和消费场景不同于休闲卤制品。
佐餐卤制品更像是一道下酒菜，从紫燕食物的广告语“带上紫燕，回家吃饭”也能看出来，佐餐卤味次要针对的是家庭正餐场景。通常，佐餐卤制品会设有凑近农贸市场或社区的门店，次要为便利C端消费者购买，知足主流家庭消费人群的正餐需要。
比拟规范出品的休闲卤制品，佐餐卤制品在规范化的根底上会配有担任二次加工的门店徒弟，次要担任切菜、加料、称重等。可按照顾客的饮食习气现场调剂佐料，以便知足终端消费者的共性化需要，如是不是喜辣或有部份忌口的食材。


佐餐卤制品与休闲卤制品的差别 材料来源：紫燕食物招股仿单，36氪整顿
有别于卤制品市场主流的鸭副产品，佐餐卤味在食材和口感上更加丰硕，次要涵盖鸡、牛、猪等肉类及素菜制品。紫燕食物的爆款产品夫妻肺片属于川味名菜，因为紫燕百味鸡的主市场散布在华东地域，紫燕按照不同区域和市场的饮食习气差别，经过自制配方改善了口味，以便合乎本地的饮食文明，因此成了可全国化复制的大单品。紫燕食物的产品还包罗百味鸡、藤椒鸡、甜皮鸭等整禽类产品，也兼具了甜、咸、辣等多种口味，以便消费者挑拣合适的“下酒菜”。


2020年紫燕百味鸡次要产品 材料来源：中信证券，36氪整顿
因着正餐就食的特征，相较于以年老消费者为主的休闲卤味，佐餐卤味掩盖的春秋层更广，并且拥有相对于刚性的需要属性，更看重熟客“复购”，单店的购买频次及客单价相对于较高。据窄门餐眼数据，佐餐卤制品代表性品牌客单价均值为35.2元，高于休闲卤制品的25.7元。
关于紫燕食物而言，佐餐卤制品拥有特殊风味，一定的成瘾性会使得客户粘性更高，再加之其产品对应的消费场景为家庭正餐，消费群体更加公众化。那末，多年积淀的产品口碑和更加不乱的产品需要将会成为紫燕食物事迹的撑持点。
2）经销商模式下，门店数量发作式增长
与绝味食物和煌上煌扁平化的间接加盟、周黑鸭的直营模式不同的是，紫燕食物在2016年将间接加盟模式调剂为“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的经销商模式。这是因为紫燕食物早期在全国各区域设立了直营的区域销售办理团队，但跟着业务范围的扩大，扩散化的办理模式已不克不及顺应公司的开展。
为了将重心放在产品端，且斟酌到各个销售区域办理团队人员积攒的教训及资源，公司激励该等人员从公司到职后成为经销商。事实上，这种“前员工经销商”的确“功不成没”，其销售占比长时间达80%摆布。
与采取直营模式或间接加盟的“卤味三巨头”比拟，紫燕食物在“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售渠道下，从出厂到终真个利润，公司还要与经销商和加盟店之间进行调配，会进一步压低紫燕食物的毛利空间，这也是紫燕毛利率显著低于“卤味三巨头”的缘故之一。
但是，在经销商模式下，公司与终端门店之间的业务瓜葛次要为品牌受权使用以及产品配送，由经销商承当门店的销售、培训、办理及监视等任务。那末，于紫燕食物而言，经销商承当了少量的营销及门店办理等费用，紫燕食物因此勤俭了一定的费用收入，尤为是销售费用率低于“卤味三巨头”，故而增加了对净利率的腐蚀。
在销售模式改动后，经销商也有能源来扩大范围，所以紫燕食物的门店数量也迎来发作式增长，2018-2021年紫燕百味鸡门店扩大的增速达20%以上。按照窄门餐眼数据，截至2021年底“紫燕百味鸡”门店已超过5400家，同期绝味食物、煌上煌和周黑鸭的门店数分别为13714家、4281家、2781家。
相较于绝味食物的上万家门店，紫燕食物的门店数量差距还很大，这是因为紫燕食物并不是彻底规范化出品，对门店徒弟的要求更高一些，再加之其产品的原资料本钱较高，致使紫燕食物的产品定价稍高一些，其客单价处于行业中下游程度，拓店的难度相对于高于规范出品的绝味食物。
诚然，紫燕食物这种佐餐卤味并不是彻底规范化出品，那如何把控终端口味的统一性就尤其首要，而紫燕这类经销商模式对产品终真个品质把控相对于较弱。紫燕也意想到了经销商模式的弊病，为标准门店出品的品质，紫燕许诺对门店邻近保质期、品质分歧格和不成销售的残渣予以退货，并设有监控来监视各个门店。
跟着门店数量的减少，能不克不及长时间把控好终端门店口味统一和食物平安问题，对紫燕食物来讲十分首要。一方面是为了门店增加消耗、增强对本钱的管制，更加首要的则是对“紫燕百味鸡”招牌的长时间保护。


近些年紫燕百味鸡门店数量 材料来源：招股仿单，36氪整顿
目前，在消费降级的驱动下，出于对饮食多样性的需要，撑持了卤制品市场疾速生长。从事迹归因来看，佐餐卤味的产品特征是事迹不乱的基石，门店扩大仍然是撑持紫燕食物事迹增长的中心驱能源。
从门店规划来看，紫燕食物在华东地域的门店数量占比达60%以上，2020年华东地域奉献了约75%的支出，显著是紫燕食物的大本营。但伴有华东地域门店规划逐步饱和，其余区域的门店扩大节拍或将成为紫燕食物的事迹增长动能。在减速拓店的过程当中，紫燕食物可能会走上绝味食物向下沉市场规划的门路，但紫燕食物的客单价处于卤制品的中下游程度，渠道下沉过程当中可能会见临不小的压力。
另外，在新批发业态的浪潮下，除天猫、京东、微信等主流电商平台，紫燕食物还发展了与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型O2O生鲜电商的协作。次要发售规范化的气调锁鲜及真空包装产品，比拟线下门店的半成品加工模式更容易做到口味的统一性。
相较于传统线下门店，大型O2O生鲜电商的泛起在很大水平上解决了消费者“懒”的痛点，再者，近几年疫情的重复间接影响到线下客流量，线上新批发逐步成为餐饮品牌踊跃规划的第二增长曲线。
在这类模式下，于紫燕食物这种品牌公司而言，能够掩盖到更普遍的消费群体，但弊病在于这类渠道下的毛利率其实不高，2020年紫燕食物预包装产品的毛利率在25.13%，低于鲜货食物的30.08%。
事迹方面，2020年紫燕食物的预包装产品支出占比约6%，虽然占比小，但2018-2020年CAGR达到74.27%，显著高于同期鲜货食物不到10%的增速，预包装产品无望成为紫燕食物事迹增长的另外一大看点。
3）竞争格式扩散，紫燕的先发劣势显著
在我国人都可安排支出和购买力的继续晋升下，卤制食物逐步从路边摊、小作坊向品牌连锁店开展，其市场范围随之晋升。据Frost & Sullivan数据及中金公司推算，2020年休闲卤制品批发额约908亿元，2015-2020年CAGR为十一.7%，而同期佐餐卤制品批发额为1632亿元，2015-2020年CAGR为6.8%。能够看到，相较于休闲卤制品，佐餐卤制食物行业的市场范围更大，然而增速显著缺乏。
我国卤制食物行业企业数量泛滥，市场较为扩散，从行业集中度看，2020年休闲卤制品CR5近20%，而佐餐卤制品CR5仅为4.1%。相较于休闲卤制品，佐餐卤制食物行业品牌化率和集中度均较低，次要仍是以“路边摊”为主。
这是因为休闲卤制品的规范化水平更高、可复制性更强，而佐餐卤味需求门店现场简略加工，口味区域性特征较为显著，从区域向全国化扩大进行消费者培育所需的时间相对于休闲卤制食物要长。
总之，佐餐卤制品的市场范围大，品牌化率和集中度较低，其中，紫燕食物的市占率为2.82%，超过行业第2-5名的卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭和九多肉多的总和，未然做到了佐餐卤味行业的龙头。
3、紫燕食物投资价值几何？
对于佐餐卤味赛道的前景，在消费降级的驱动下，跟着销售渠道和营销媒介的日趋丰硕，佐餐卤制品无望成为更多家庭的餐桌增补菜品。相较于传统的休闲卤制品，佐餐卤制品的消费群体更加公众化，客户粘性和复购率更高，口味及品类丰硕度也更高一些，佐餐卤味行业的浸透率无望进一步晋升。
并且，相较于其余餐饮企业，佐餐卤制品的产品以门店操作的规范化水平更高，对厨师的依赖度相对于更低，单店可复制性强，行业集中度无望继续进步，目前市占率最高的紫燕食物居于劣势位置。
于紫燕食物而言，夫妻肺片等大单品合乎我国传统的饮食文明，普遍的消费群体和更高的复购率对需要造成了继续不乱的撑持。在经销商模式下，紫燕食物进步了开辟市场和渠道办理的效力，近几年紫燕百味鸡门店迅速扩大，在没有新大单品推出的状况下，门店扩大仍然将是紫燕食物事迹增长的中心驱能源。
然而，经销商模式一定水平上弱化了公司关于门店产质量量的把控，非彻底规范化的产品对包管口味的统一性要求更高一些，在现有的质控要求下，可能会形成一定的本钱损失。并且，紫燕食物的门店集中于华东地域，因为各区域饮食差别及本身客单价较高，紫燕食物往其余区域拓店甚至渠道下沉的压力不小。
资本市场方面，待紫燕食物正式上市后，“卤味三巨头”的场面将被打破，卤味市场的竞争会更加剧烈。参考卤味行业总体的估值程度，比较“卤味三巨头”绝味食物38.7X、煌上煌50.2X、周黑鸭22.8X的市盈率，结合紫燕食物自身的行业位置，市场可能会给予“佐餐卤味第一股”一定的龙头溢价。
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