投资中真实的风险：2008年金融危机的美股复盘

西湖听雨

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钛媒体注：本文来源于微信大众号思想钢印（ID：sxgy9999），钛媒体经受权公布。一个规范的严重金融危机范式由次级危机开展而来的2008年金融危机，从“不惹人留意的危险”到“小事不妙”，从“局势降级”到“应答降级”，从“危机看似被管制”到“黑天鹅事情”，是一个规范的严重金融危机范式。
对于2008年金融危机的著述和影视作品堪称车载斗量，本文的复盘侧重于美股投资者对事情一步步降级时的反映，一样会使用上帝视角与身处其中两种视角的切换。
从时间上说，这次危机用时近两年，横跨了一个牛市的尾巴和一段残缺的熊市，它的大部份时间，投资者都在“危机曾经完结了吗”和“危机尚无完结吗”之间徘徊，真实的解体只要两个月。
它浮现的是繁杂零碎的通病，还有矛盾兽性的印证，置信这样的危机范式，将来还会在咱们身旁一次次重演，这也是此类复盘的意义所在。
过来的教训不成靠
根据股市对危机的反映模式，我把2008年的金融危机分为三个阶段：次贷危机阶段、金融危机阶段和黑天鹅阶段，这三个阶段分别代表了严重金融危机的某一个特征。


2007年4月2日是“次贷危机”的终点，这一天，全美第二大次级贷典质机构新世纪金融公司请求破产维护，但此事先后，纳指连涨六个买卖日，涓滴没有受影响，尔后三个月，纳指又下跌了十一%。
假如市场是无效的，为何它对这一事情毫无反映呢？
从微观上说，此时正处于一轮牛市中，失业率维持在低位，经济微弱增长，Q1上市公司事迹广泛超预期。
虽然次级债及其衍生金融产品，在2007年前曾经是投资热点了，但关于大部份投资者而言，这依然是一个非主流产品，以为“它出了问题，跟我有甚么瓜葛”，也不以为它能够对股市发生大的影响。
对于次贷危机的造成缘故，我以前在《咱们可以防止下一次危机吗？》一文有具体的解释，次级存款自身的范围其实不大，所以投资者不在乎也是正常反映。但从次级存款到次级债，再到CDO、CDO的CDO，再到CDS，至关于一个病毒的产品，被屡次打包到正常的金融产品中，从而让大范围金融产品“带毒”，这个特点，一开始并无被足够注重。
7月10日，标普升高了次级典质存款债券评级，债券评级的升高，通常会带来相干金融产品价钱的暴涨，终于惹起了更多投资者的关注，让纳指当天跌了1.16%，并诱发了寰球金融市场的一波上涨，不外下面的图看不出，由于次日就涨回去了。
直到10天后，贝尔斯登旗下两只对冲基金净值跌到零，其持有者包罗了高盛、美林、摩根大通等大金融机构，尔后，又有多支产品爆雷，更多的金融机构发现了“带毒资产”，乃至包罗远在太平洋此岸的工商银行。
这就是严重金融危机的投资者反映的范式之一：从“这件事跟我有甚么瓜葛”，到终于发现“看下来费事还不小”。
总结教训，是人们应答将来的无效武器，但塔勒布以为黑天鹅事情的特征是“在通常的预期以外，过来没有任何可以肯定它产生的可能性的证据”，所以越是严重的危机，越无奈从历史教训中失掉预测。
固然，的确有一小部份投资者意识到次级债的风险，在《大空头》里，对冲基金经理迈克尔·巴里第一个做空房贷市场，建设了基于次级债的CDS，这种产品起初被金融机构普遍持有。


CDS至关于金融机构为本人持有的次级债“买保险”，阐明他们心中大感不妙，但又客观地感觉问题可控，只需求升高危险敞口就行了。
这些投资者的反映依然是“过来的”，这类看似小心、实际乐观的情绪，反而验证了黑天鹅事情“过来的教训不成靠”的特征。
这类反映也与过后的牛市气氛无关，牛市中，大部份利空往往带来的都是逢低加仓的时机——残忍的欢愉，终将以残忍终结。
市场终于引来一波像样的调剂，进入危机的第二阶段——金融危机阶段。
为何要用征税人的钱救银里手？
跟着愈来愈多的金融机构卷入“次贷危机”，市场对有毒产品的估量也愈来愈接近实际状况，股市泛起了一波超过10%的调剂，并回吐了年终以来的整个涨幅。因为资金回流，亚洲及新兴市场的跌幅更大，就连A股也随着连跌两天。
投资者关于某事的耽心一定会在股票上体现，股价的上涨恰是在化解利空的冲击，投资者的决心也在股票上体现，股价的下跌恰是在兑现这一决心。接上去的宽幅震荡趋向，恰是“对危机的耽心”与“对危机应答的决心”的博弈。


在危机事情中，投资者的最大决心往来往源于政府的“救市行为”。
8月17日，美联储暂时升高贴现利率，象征着政府进入“救市模式”，到月底，累计向金融零碎注资上千亿美元，以防次贷危机好转，并于9月的议息会议上，完结了长达4年的加息周期，进入新一轮降息周期。
布什政府提出将向遭到次贷危机冲击的借款人提供存款担保，从而防止丢失屋宇产权，美国财政部帮忙各大金融机构成立一支价值1000亿美元的基金，用以购买堕入危机的典质证券。
一套“组合拳”打上去，后果股市刚出ICU就进KTV，两个月最大涨幅20%，非但收伏失地，还屡翻新高。
但危机并无因此打消，风暴核心的美国楼市，目标片面好转，成屋销售延续多个月大幅下滑，库存大增，信贷守约景象加剧，逾期还款率升至2001年以来最高。


屋宇典质存款作为这些金融产品的底层资产，其好转每拖延一天，就象征着有更多本来以为是正常的金融产品泛起“病变”，而市场的认知还停留在以前，这就是危机产生时，大家都会低估其风险性的缘故。
金融产品建设在决心的根底上，假如大家失去了决心，资产的上涨将促使房价的进一步降落，房价的降落致使更多人无奈偿付典质存款，又进一步致使相干金融产品的“爆雷”，造成恶性循环。
到了2008年，市场终于丢失了牛市的热心，从十一月始终跌到次年3月，以第五大投资银行贝尔斯登公司濒临破产为这一阶段危机的最高点。
危机降级的同时，政府的救市也开始降级：美联储简直每月降一次利率，节拍也从每次25个基点加大到75个基点；布什政府终于利用危机气氛，让国会经过了一揽子经济安慰法案，大幅退税，安慰消费，防止经济堕入衰退。
危机与应答危机的较量中，大部份人仍是置信美联储的货泉政策和政府的工具箱。市场情绪的扭转，是美联储力促贝尔斯登公司被摩登大通收购，防止了300亿美元金融资产的爆雷，市场因而进入了B浪反弹。
接上去，更大的“两房危机”产生了。两房指房利美和房地美两大公司，次要业务就是购买银行的屋宇典质存款，而后打包成MBS、CDO等衍出产品销售给机构投资者，所以迟早会危及“两房”。
但市场并未恐慌，由于两房自身就是肩负“人人有房”使命的“政府资助企业”，政府也简直没有甚么悬念地从收购“两房”的金融产品，到片面接管“两房”——这充沛阐明危机的影响其实不取决于危机自身，而是投资者的预期。
到此为止，B浪反弹已接近半年，但数浪是规范的“后视镜”，事发时有没有数种数法，站在过后，从状态上看是一个规范的双底，跌幅上看，最大跌幅25%，用时9个月。
9个月跌25%是甚么概念呢？以本轮上涨为例，美股最大跌幅是25%，用时6个月，A股最大跌幅是26%，用时5个月，所以，投资者彻底能够了解为一轮残缺的熊市，曾经体现了整个的利空。
从事情性逻辑看，“两房”是次级债的源头，最大的炸药库，“两房”被接管，是否能够以为危机的最低潮曾经完结了呢？
从微观根本面看，次贷危机只是金融机构的问题，并未有证实影响到实体经济，欧洲央行乃至还加了一次息以应答通胀。
看起来估值曾经十分有吸引力了，所有都像是底部特点——但是真实的风险老是潜在在兽性中。
这些“魔高一尺，道高一丈”的救助行为，给了市场一个错觉：当初政府的“金融工具箱”很大，大的金融危机其实不会产生。


同时，愈来愈多的报导开始暴-露这些危机的始作俑者是华尔街那些贪心的金融机构，受益者是那些被银行洗劫一空又丧失了房子的富人，而当初政府却在拿征税人的钱去救助这些贪心的银里手。


咱们能够做到只救“问题产品”而不救“好人银行”吗？这就使得美联储和政府的危机应答行为堕入品德危险中。


换句话说，假如不救这些企业，无邪的会塌上去吗？
以往年的美联储加息为例，谁都知道去年通胀刚起来时加息是最佳的办法，但若真的一两次加息就把通胀打上来，大部份人又开始质疑，哪有甚么通胀？美联储又在恐吓人。
这类“错觉”和“反思”，偏偏验证了塔勒布书中所说的“咱们所不知道的事，比咱们所知道的事更首要”。
金融黑天鹅的第二个范式就是：人们讴歌那些危机中挺身而出的“英雄”，却老是事前质疑应付潜伏危机的伎俩是不是有须要。
后果就是在面对下一个需求求助的对象“雷曼兄弟”时，美联储选择了另外一条路途——任其破产。
这只“黑天鹅”在潜在了近一年后，终于找到时机显露了真面目。
只要危机能力解决危机
假如只要一粒后悔药，美联储一定会选择不让雷曼兄弟破产。
雷曼兄弟破产事情以前，市场一年才跌了20%，之后的两个月就暴涨了40%，C浪始终杀到次年三月才完结。虽然美联储疯狂向市场注入活动性，延续降息10次，始终降到0%，又启动“量化宽松”，虽然国会也经过了前所未有的7000亿救市计划，但市场仍是进入了“一切的利好都是逃命时机”的解体模式。


更重大的是，次贷危机立刻演化成席卷寰球的金融风暴，全社会信誉解冻，银行动自救，拼命发出活动性，终究涉及实体经济，企业大范围破产，失业率创下二战完结以来的最高程度。
金融机构的存在彻底靠决心，“大到不克不及倒”的神话一旦决裂，一切银行都将“朝不保夕”，这个简略的情理，美联储固然明确，但民众不明确，国会不明确（或者揣着明确装胡涂）。
当初大家都有教训了，应答这一类金融危机，最佳的办法就是提前大范围注入远超危机水平的活动性，将其抹杀在萌芽形态。可是，假如股市不“死给你看”，国会怎么可能这么快经过7000亿的救市方案？华尔街各大银行怎么可能承受政府注资？
金融黑天鹅的第三个范式就是：只要危机，能力完全解决危机。
没有人喜爱股市暴涨，但从另外一个角度来讲，股市暴涨恰是在一切人都无奈解决问题时，尝试本人解决本人的问题。
作为投资者，咱们不克不及空想政府能够解决所有问题，由于政府一直要避免本人的行动堕入“大众品德束缚”。
假如有一场不言而喻的危机，失掉了政府的注重和一定水平的救助，但由于某些缘故而长期得不到完全解决，最初就会让各方心思上渐渐习气，而后，在大家空想“历时间消化问题”时，以一个偶尔事情为契机，用“黑天鹅”的暴烈的形式完全解决危机。
真正风险的货色是决心
香港证监会原主席沈联涛在其著述《十年轮回》的开篇是这样写的：
一年前，苏格兰皇家银行花 1000亿美元收购了荷兰银行。如今，一样的一笔钱能够在收购了花旗（225亿）、摩根斯坦利（105亿）、高盛（210亿）、美林银行（十二3亿）、德意志银行（130亿）和巴克莱银行（十二7亿）之后，还剩下80亿美元 …… 用这笔零钱你能够收购通用汽车、福特、克莱斯勒和本田F1车队。企业的价值固然不会一年之间产生如斯剧变，股价只是决心的出价。
金融黑天鹅事情，在后期，往往利用投资者的惯例反映模式（好比政府救市）去稳固一系列“信念”，最初，利用一件意想不到、从未产生的偶尔事情，去击破某个相似“大而不倒”的“长时间信仰”，从而致使定价体系的忽然解体，并诱发负面循环。
2008年的金融危机使各国政府建设了一套规范的危机应答模式，通过几回历练，投资者也对此愈来愈信赖，而这偏偏埋下了下一次“黑天鹅危机”的伏笔。
咱们不知道它何时来，咱们独一知道的就是，它一定会以咱们没有想到的办法到来。
所以真实的风险是决心——咱们对“始终无效”的货色的决心。