转债又到博弈时：博弈赎回条款的六大切入点

阳光的味道

可转债是由债券+股票看涨期权+强赎、回售、下修等条款构成的含权衍生品，因其拥有短线小盘、“有限涨幅”、T+0的买卖等特征，自2020年开始可转债市场便继续火爆，多支“妖债”成为投契资本的疯狂炒作对象。
近期，跟着可转债新规落地、多支转债集中完结此前许诺的不赎回期，可转债三大条款之一的赎回条款再次惹起投资者关注。与下修条款博弈不同，赎回条款难题重重，一旦失败可能短期内就会遭受微小回撤。
那末，投资者该如何判别发行人是不是赎回呢？经过对比以往布告过不赎回和赎回的样本，国盛证券固收剖析师杨业伟提出了博弈赎回条款的六大切入点，并得出了下列六点论断：
  当最初一次减持布告里，大股东可转债持仓比例仍高于20%的，发行人在知足赎回前提后根本选择不履行赎回条款；不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定几率是想要不乱股价；从教训上看，假如触发赎回时，公司的转股浓缩率超过15%，则发行人选择立刻赎回的几率较低；当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的几率明显高于立刻赎回发行人是不是提前赎回可能与转债存续时间瓜葛不大；可转债利息担负大促使发行人赎回的论断没有失掉数据验证；银行转债提前赎回志愿强烈。博弈赎回条款的六大切入点剖析如下：
1、大股东仍持有少量转债尚未出清研报中，杨业伟写道，能够教训地以为当大股东持有 20% 以上可转债时，不行使提前赎回条款的几率极高：
因为沪深两市买卖所规则，当投资者持有转债份额超过20%时，每增减10%需求布告，因此咱们只能失掉大股东持股20%以上时减持的数据。统计2019年以来一切可转债的样本，咱们发现布告提前赎回的共191支转债，其中，发行人布告提前赎回时，大股东仍持有转债超过20%的仅4支。因此，咱们能够教训地以为当大股东持有20%以上可转债时，不行使提前赎回条款的几率极高。

2、发行人有不乱股价的诉求杨业伟表现，总体来看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定几率是想要不乱股价：
个别状况下，关于存量余额较大的可转债，假如发行人选择不赎回，多是出于不乱正股股价的斟酌。由于一旦布告提前赎回，投资者根本上会在半个月到一个月内集直达股，从而对正股造成较大的抛压，相似于股票的大范围解禁。咱们对比赎回与不赎回样本大股东的质押比例，实践上大股东质押比例高的话，对正股股价的诉求会相对于更强，由于假如股价跌幅过大，容易泛起增补质押乃至强迫平仓。
从对比后果看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定几率是想要不乱股价。

3、控股股东临时不但愿股权被浓缩杨业伟表现，教训上看，假如触发赎回时，公司的转股浓缩率超过15%，则公司选择立刻赎回的几率较低：
发行可转债融资的一个劣势即是能防止公司股本短时间急剧扩大。利用可转债融资能够大大减缓传统股权融资带来的股权浓缩效应，经过较长的转股期，可转债持有人进行逐渐的转股，使得股权浓缩速度减慢。如果公司在触发赎回时转股浓缩率太高，有可能按捺发行人提前赎回的志愿。
在不提前赎回样本中，发行主体股权浓缩率超5%的发行主体占比为58%58%，样本股权浓缩均值为6.7%6.7%；在赎回样本中，这两个值分别是43%和5.2%。从后果看，不赎回样本的股权浓缩率的确高于赎回样本，但差别不是很大。从绝对数值上看，不赎回样本中股权浓缩率超过15%的共8家，然而在赎回样本中仅2家，分别是交科转债和司尔转债，股权浓缩率分别为16.4%和15.3%。从教训上看，假如触发赎回时，公司的转股浓缩率超过15%，则公司选择立刻赎回的几率较低。

4、转债未转股比例高、残余期限长杨业伟统计发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的几率高于立刻赎回。
假如可转债上市存续时间不长，且未转股比例很高，公司有可能不会焦急立刻赎回促转股。一方面，转债残余期限很长，将来可能还有屡次选择的时机，也表现公司对后续股价表示有决心；另外一方面，转债未转股比例高，提前赎回有可能致使集直达股，压抑股价。对比未转股比例的散布，能够发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的几率高于立刻赎回。另外，咱们发现残余期限在两个样本中的散布并没有明显差别，发行人是不是提前赎回与转债存续时间瓜葛不大。



5、可转债利息担负较大杨业伟统计发现，财务费用担负大的发行人反而更多的选择了不赎回，而可转债利息担负大促使发行人赎回的论断没有失掉数据验证。
咱们猜测发行人迫切想要提前赎回的一个缘故是可转债会计计提的利息对公司表观利润有较大影响。虽然可转债的实际利息很低，通常第一年票面利率只要0.2%，然而会计处置上，公司每一年会根据可转债对应评级的企业债的实际利率计提费用，因此，会对部份公司的净利润发生较大的影响。但是，按照对比后果，咱们发理想际状况与猜测其实不符，不赎回样本中财务费用/归母净利润超过20%占比为46.7%，而赎回样本为37.2%，财务费用担负大的发行人反而更多的选择了不赎回。可转债利息担负大促使发行人赎回的论断没有失掉数据验证。

6、增补资本金诉求强烈（银行转债）杨业伟增补称：
在是不是赎回的选择上，银行转债是对比特殊的一类，因为大部份银行有强烈地增补中心资本的诉求，所以，一旦知足赎回前提，发行人会立刻选择赎回。此外，大部份银行转债转股价均低于每股净资产，不合乎下修条款，这更促使了发行人选择提前赎回。
本文次要内容来自于国盛证券7月29日研报《固定收益专题 | 博弈赎回条款的六大切入点》，剖析师：杨业伟
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