智氪｜“非洲之王”传音控股泡沫幻灭：股价跌去70%，市值蒸发1500亿

雨蘅

作者 |黄艳阳
编纂 |黄绎达
2019年9月，被誉为“非洲手机之王”的传音控股（688036.SH）在上交所上市，因为深受二级市场认可，上市两年多的时间里，传音股价一路飙涨，从51.25元/股回升至256.04元/股，期间最低落幅超500%。但是，巅峰当时，2021年2月起，传音股价便一路掉头向下，截至2022年8月3日，传音股价报收69.37元/股，较最高点跌去了72.9%。


图：上市以来传音的股价走势 材料来源：wind
而在股价继续调剂的同时，公司的事迹却仍在稳健增长。在疫情尚在的2021年，公司营收同比增长30.75%，归母净利润同比增长45.52%。
本文试图经过回答下列问题来解析传音控股的投资价值：
传音称霸非洲的缘故是甚么？
传音找到第二生长极了吗？
传音股价表示的底层逻辑是甚么？
传音主营手机的出产与销售，业务次要集中在非洲、亚洲等新兴市场国度。营收范围上，2018-2021年，受害于非洲市场市占率的不停晋升以及对新兴市场的不停开辟，公司的营收也在继续增长，2021年，公司完成营收494.十二亿元，同比增长30.75%。
2022年，非洲市场需要不振，叠加疫情停顿继续致使公司的供给链与运输物流遭到了影响，2022Q1，公司完成营收十一0.55亿元，同比下滑1.75%。


图一：公司的营收状况 材料来源：wind、36氪
营收构造上，手机是公司的中心业务，2021年的支出占比93.5%，家电、互联网等其余主营业务的占对比小，同期仅为4.7%。从公司出产的手机类型来看，跟着非洲、印度等市场智能手机需要的减少，公司智能机的份额从2016年的57.93%晋升至2021年的79.5%。从趋向下去看，智能机是公司手机业务的中心，这一点也反应在支出的占比上。
分地域来看，非洲始终是公司最首要的的市场。近些年来，跟着公司加大了对印度等新兴市场的开辟力度，营收构造也从“非洲市场为主导”转变成“两大市场平分天下”的格式。2021年，非洲市场的营收占比降落至49.1%，与此同时，亚洲及其余新兴市场的营收占比回升至49.2%，份额曾经与非洲市场持平。


图二：公司的营收构造（分业务、分地域） 材料来源：wind、36氪
盈利才能上，2021年，公司的总体毛利率为21.3%，但在趋向上，毛利率总体呈降落态势，2019-2021Q1，公司的毛利率降落了5.93pct。一方面，受营收构造的影响，亚洲等新兴市场的营收占比不停增长，但该市场的毛利率广泛较低，拉低了总体的毛利率；另外一方面，受手机缺芯和下游原资料涨价影响，消费电子企业本钱端广泛下跌，致使利润空间被紧缩。


图三：分地域的毛利程度变动 材料来源：wind、36氪
在费用端，2021年公司的期间费用率为9.3%，期间费用收入相对于较低，这次要是因为公司的毛利率相对于不高，利润空间无限且以盈利为导向的状况下，限度了费用的收入。
从趋向下去看，得益于业务范围的继续扩张与销售渠道趋于不乱，公司的期间费用收入呈现先增长后降落的态势。并且在期间费用增速远超营收增速下，公司的期间费用率均有所收窄，费用管控才能明显晋升。
2021年，公司的研发费用率和销售费用率分别录得3.1%和6.6%，呈现出了研发投入低、销售投入高的特点，这次要是在于：一方面，公司的产品以低端为主，技术门坎相对于不高；另外一方面，拓展新市场渠道很是难题，因此也拉高了营销投入。


图四：公司的期间费用率状况 材料来源：wind、36氪
在利润端，2021年，完成归母净利润39.09亿元，同比增长45.52%；同期净利率为7.92%，同比下跌0.83pct。趋向上，得益于公司的支出的增长，叠加本钱管控才能的增强，公司的归母净利润与净利率在近些年同时放弃增长态势。
2022Q1，受累于营收与毛利率的下滑，公司完成归母净利润7.96亿元，同比降落0.7%，净利率下滑至7.18%。


图五：公司净利率及归母净利润状况 材料来源：wind、36氪
传音的称雄非洲路
作为公司次要市场的非洲，经济开展程度低，仍处在2G、3G时期，手机市场以功用机为主，智能手机的浸透率较低。近些年来，跟着基建程度的晋升，手机市场开始逐步由功用机向智能机过渡，GSMA以为，撒哈拉以南非洲地域的智能机浸透率将从2020年的48%晋升至2025年的64%。
非洲作为寰球人口第二大洲，人口约为10亿人，占到了寰球人口的15%，联结国预测，从2019年至2050年，撒哈拉以南非洲的人口预计将增长一倍。在非洲市微小的人口基数以及极高的增速撑持下，跟着智能机的不停浸透，消费者的手机迭代速度放慢，非洲智能机市场的开展空间微小。


图六：非洲挪动通讯网络浸透率预测 材料来源：GSMA
从成立之初，公司就扎根非洲。在产品定位上，捉住了非洲市场智能机浸透不高的特征，公司建设了TECNO、itel和Infinix三大品牌，并经过智能机+功用机的产品组合划分市场。
如今，无论是从功用机仍是智能机来看，公司都在非洲具有着绝对当先的位置。2021年，公司功用机的市占率达78%，智能机的市占率超40%。
传音在非洲市场的胜利离不开下列三点：
1、外乡化战略准确定位用户需要；
2、高价战略婚配本地人民消费程度；
3、“各处营销”的战略与遍布非洲市场的渠道。
在产品上，为了贴合非洲用户的需要，公司对手机的功用进行了外乡化翻新。
在通讯功用上，非洲的通讯经营商泛滥，但经营商之间的信号不不乱，通话资费高，用户通常会携带多张电话卡，普通单卡手机便难以知足用户的需要，针对这一问题，传音定制化地开收回了“四卡四待”功用，解决了非洲用户的痛点；
在摄影功用上，主流的手机拍照采用脸部辨认，比拟浅肤色的人群，深肤色用户很难被辨认，针对这一问题，传音开收回了基于眼睛和牙齿定位的拍照技术，解决了非洲用户的拍照需要；


图七：传音与其余手机摄影成像比较 材料来源：公司官网
此外，针对非洲地域常常停电、迟早温差大、天气酷热等问题，传音也针对性的开收回了低本钱低压快充技术、超长待机、耐磨耐手汗陶瓷新资料、防汗液USB端口等。
其次，在价钱上，为了婚配非洲用户的消费才能，公司推出了定价明显低于同行的手机。
非洲的经济开展程度不高，手机市场以低端产品的为主，IDC数据显示，截至2021Q4，200美元及下列的手机市场份额占比达到了81.1%。
按照非洲市场的特征，传音推出的机型定价极具吸引力。2018年，传音上司的功用机均价仅在65元人民币/台，智能手机均价也仅在454元人民币/台。比较之下，三星2010年推出的的Galaxy Note II的售价高达8499南非兰特币（约为3630元人民币）；小米在2015年推出的红米2售价也为1022元人民币。
经过“各处营销”的战略和遍布全非洲的渠道网络，公司得以完成疾速占据市场。
非洲地区宽广，且根底设施建立不完美、互联网不兴旺，手机难以做到集中推行，广告上以刷墙广告、贴海报广告、FM广告等传统方式为主。公司便采用了“各处营销”的战略，疾速占据了消费者心智。
在渠道建设上，经过经销商为主的销售模式，公司建设了遍布非洲各地，浸透力强、不乱性高的销售网络。一方面，经过给经销商足够的让利空间，充沛调动经销商的踊跃性，减速公司产品的浸透；另外一方面，经过驻厂指点、一致鼓吹等方式，助力各地经销商的销售，进步了公司与经销商协作的粘性。截至目前，公司在非洲共有360个经销商，其中，年销售额超过一亿的经销商达20个，超过千万的达150个。
一名通讯行业的记着曾这样形容在东非商品大市场卡里亚库看到的情形：“我看到了遮天蔽日的、从近到远、稀稀拉拉、让我永久不会健忘的TECNO。全世界都是TECNO，每个店的海报，每个布告牌，每块玻璃，每个店门，都是TECNO 的广告。


图八：传音在非洲的广告 材料来源：公司官网、国金证券
凭借这三大营销战略，公司在非洲市场的市占率疾速晋升，带动事迹在过来完成高速增长。但是，近些年来，公司在非洲市场的增长开始放缓，2021年，非洲市场完成营收242.28亿元，同比增长8.0%，低于过来几年的程度。这一方面是因为高基数压力，另外一方面是因为疫情加速了非洲的4G网络建立过程，智能机需要疲软。
因为非洲的通讯经营商能够是公有企业，其投资次要受利益驱动。2020下半年疫情发作，非洲市场的总体GDP增速继续下滑，居民消费程度受限，感触到消费真个降温，经营商对4G网络的建立也开始放缓，智能手机需要也开始呈现疲软态势。
因此，公司作为非洲的手机龙头，非洲国度的基建程度广泛较低，而基建前提的完美与否，和用户数量的稳健增长，却是撑持其非洲市场业务继续高增的根底。但是，疫情影响下，非洲的基建过程与消费需要双双下滑，非洲智能机市场的生长空间遭到了压抑，公司的事迹增速有触顶之势。
非洲的胜利难以复制：碰壁印度
在非洲市场增速放缓的同时，公司开始踊跃开辟其余新兴市场，但愿复制公司过来在非洲的胜利之道，完成对新市场的冲破。目前，传音寰球销售网络已掩盖70多个国度和地域，亚洲及其余新兴市场逐步成了公司的事迹增长新能源。2021年，亚洲及其余新兴市场的营收达到了242.98亿元，占营收的比重为49.2%，同比增长67%。


图九：非洲市场及新兴市场的营收及增速 材料来源：wind、36氪
巴基斯坦和孟加拉国是公司市场开辟较为胜利的案例，2021年，公司在上述两国的市占率分别为40%+、20.1%，排名第一、第二。只管公司在两国的市占率较高，但受制于人口范围和经济程度，智能机的业务体量其实不大，而印度作为仅次于非洲的公司第二大的市场，开辟之路却并无那末顺利。截至2021年底，公司在印度市场的占有率为7.1%，排名第六。
目前，印度人口曾经达到了14.16亿，GDP排名寰球第六，并延续20年放弃5%以上增长。但是，印度的智能手机的人均保有量仅为0.27部，低于非洲市场的0.33部，2020年智能手机的浸透率仅为31.8%，微小的市场后劲之下，来自友商和外乡品牌都瞅准了这块肥肉，手机市场的竞争早已异样剧烈。
2016年下半年，公司进入印度市场之时，包罗三星、小米等在内的前五大手机厂商早已占领超对折的市场份额，公司的市场份额虽在2017年有显著的晋升，但在2018-2021年的四年里，公司智能机的市场份额仅晋升了0.3%，与之造成比较的是前五大厂商的算计份额晋升了约30pct。
公司在印度市场的营销仍然如在非洲个别：定位低端市场，采取高价销售的战略，却因此致使了印度市场的毛利率大打折扣。招股书数据显示，2016-2019年上半年，公司在印度市场的均匀毛利率仅为十二.51%，明显低于非洲市场的26.06%。在这期间，在印度外乡厂商reliance jio高价营销战略的冲击，叠加印度大幅进步关税，2018年，公司在印度市场的毛利率低至7.57%。
低毛利率叠加较高的营运本钱，公司在印度市场难以完成盈利。2016年下半年、2017年、2018年，公司在印度市场的净利润分别为-3238万元、-1.68亿元、-5亿元，讲演期内累积亏损超7亿，而同时代内公司累积的净利润也不到7亿。
整体看来，印度手机市场集中度高，竞争非常剧烈，2021年，前五大厂商的算计市场份额已达到84.2%。与其余竞争对手比拟，公司渠道建立尚未完美，产品以低端机为主，仅依托高价战略来抢夺低端市场份额，很难进入印度手机市场的主流，这也是目前公司在印度市场继续亏损的中心缘故。


图十：2021年印度智能手机竞争格式 材料来源：IDC、36氪
“副业”短时间难成事迹助力
在手机市场增量无限、公司手机主业增长放缓的配景下，公司减速开辟多元化策略规划，建设了数码配件品牌Oraimo、售后办事品牌Carlcare、家用电器品牌Syinix三大品牌，以期能减缓增长压力。


图11：公司的产品矩阵 材料来源：招股书
家电业务方面，在空间上，非洲电视的浸透率仅为40%，冰箱、空调、洗衣机的浸透率更低，且根本以白牌产品为主。数据显示，以非洲13亿人口的体量来计算，冰箱、空调、洗衣机、电视四类产品的市场空间就无望冲破4000亿元。
这看似是一片蓝海，但因为非洲经济开展程度低、电网掩盖率不高，非洲仅有1/6 的国度电网掩盖率超过30%，大部份国度低于10%，撒哈拉以南的非洲地域仍有约6亿的无电人口，所以家电浸透率要有明显的进步将会是一个很长时间的进程。
互联网业务方面，公司环抱传音OS开发了运用商店、游戏核心、广告散发平台 以及手机管家等一系列工具类运用顺序，并同网易等多家互联网公司展开协作，开发 音乐、短视频等独立运用顺序。
逻辑上，智能手机业务能为互联网业务带来的自然、继续、不乱的流量，受害于手机业务在非洲市场的当先劣势，2021年，传音的OS用户已达到了2.28亿人，并有多款产品月活超1000万，其中，Boomplay作为非洲最大的音乐流媒体平台，月活泼用户数约达6800万。
但是，上千万月活范围的运用比拟于非洲5.2亿互联网用户数，以及约13亿的人口，浸透率极低，仍处于开展的初期阶段，竞争格式的演进上具备较大的不肯定性。不只如斯，非洲智能手机浸透率不高、用户的互联网付费志愿不强，公司的商业化变现也将面临较大的妨碍。
目前来看，公司的家电、互联网业务体量依然较小，非洲市场总体也仍处在开展后期，因此中短时间内其实不会为公司奉献过量的事迹增量，目前来看的意义也仅限于进步手机业务用户粘性。


图12：其余主营业务的营收状况 材料来源：wind、36氪
传音控股还值得投资吗？
逻辑上，非洲智能机市场具备人口增长红利和智能机继续浸透下的两重增长动能，但近些年来，非洲市场消费疲软、4G建立放缓，智能机的浸透过程显著受制于经济开展与基建过程。公司作为非洲手机龙头，市占率已超50%，在市场空间释放节拍放缓的状况下，以公司目前在非洲的市占率，晋升浸透率的效力在边际递加，致使事迹增长的天花板提前浮现。
在新市场拓展上，虽然公司在部份新兴市场完成了事迹的高增，但是，在首要性仅次于非洲的印度市场，市场竞争剧烈，一方面，比拟小米、OPPO等手机大厂，公司在渠道、产品性价比上均不具劣势；另外一方面，比拟外乡企业，公司还要面对印度关于外来品牌开出的巨额税款，一系列排外措施影响到了公司在印度的展业，印度市场的盈利窘境已成为公司事迹增长的一大掣肘。
在互联网、家电等新业务上，虽然长时间的开展空间极大，但这些业务仍处在开展后期，奉献的利润较为无限，并且将来的不肯定性较强，斟酌到非洲市场的经济开展程度，中短时间内这块业务其实不具备事迹发作的前提。
二级市场来看，过来资本市场给出了公司极高的估值，是大家看到了公司在非洲以及在部份新兴市场微小的增长后劲。
但目前来看，疫情这一黑天鹅事情割断了非洲智能机市场过来的高增态势，减速袒露了非洲经济对智能机浸透的制约，同时同样成为了传音完成在非洲事迹增长的枷锁。在预期中增长后劲最大的印度市场，以目前的盈利状况以及市场份额能够看出，公司在该市场的业务停顿其实不乐观。
恰是因为作为根本盘的非洲市场可能正在触及增长的天花板，在中心新兴市场的开辟也不迭预期，两大市场对公司事迹估值的撑持缺乏，叠加市场对公司的生长性预期不迭从前，由此致使股价在高点的一路上涨。
瞻望将来，若非洲经济开展程度未泛起较大冲破，其智能机的市场后劲也难以释放；而在新兴市场，来自竞争对手以及政府的压力两重压力都将减少展业的危险，从而带来事迹增长的不肯定性。
参考22年一季报的事迹表示，除非公司在非洲、印度等中心市场可以完成较大冲破，不然预计公司的中报事迹增长动能相对于不强，其实这也是与公司目前的根本面相婚配。这样看来，在中短时间内，公司的“高估值时期”很难再次演出。


图十三：公司的估值状况 材料来源：wind


图十四：可比公司状况 材料来源：wind、36氪
图十五：36氪财经
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