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中国基金报记者 吴君
近期，百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆就2022年下半年的微观经济和大类资产配置分享了观念。
徐小庆表现，下半年通胀曾经不是最需求耽心的问题，中国经济应该有一个迟缓的复苏。对股市看法相对于中性，下半年可能对A股和港股最无利的变动是海内的活动性危险在降落；个股时机会得多，长时间看好高端制作，短时间看好价值股、高分成股。同时，利率进一步上行空间会关上，对债券资产偏乐观；然而，商品的上涨的周期根本曾经开始了。
此外，徐小庆也以为，明年可能会是一个不错的投资年份。
基金君摘录了徐小庆的中心观念：
1、咱们当初正处在一个从过热到类衰退的阶段，之后当资产价钱曾经充沛定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反应。抛开往年的黑天鹅事情来说，咱们正在渡过一个最难熬的时代，或许往年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，比及明年可能会是一个不错的投资年份。
2、相对于上半年，咱们以为最少在往年下半年，通胀曾经不是最需求耽心的问题。八十年代之后，通胀在大少数时分跟货泉政策的松紧有很大瓜葛，当初看到的一切高通胀，都有货泉宽松的影子发扬作用，只有管制住货泉总闸门，其实通胀也不是问题。
3、我以为这是中国经济第二次对比大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。从2019年之后，跟着中国的产业降级实现当前，以新动力汽车、光伏这些为代表的中高端制作，乃至包罗芯片都逐渐成了股票傍边表示最优秀的一批资产。
4、中国经济在下半年应该有一个迟缓的复苏，固然不成能像2020年那样可以很快的上升。咱们对股票市场的整体看法相对于中性，个股的时机可能仍是会得多，然而整体来说指数可能没有大的下跌空间，但也不太可能泛起大的上涨。
5、长时间来说咱们看好制作业，尤为是高端制作的长时间配置价值，短时间咱们感觉跟经济增长相干度高的价值股或者高分成的股票也有估值修复的时机。
6、咱们以为国际的活动性处于宽松的大配景是不会变的，反应在债券这种资产上就象征着没有大的危险，收益率整体仍是处在一个低位。货泉政策还需不需求进一步宽松，要看下半年房地产销售是不是有所改观，以及出口的状况。
7、下半年可能对A股和港股最无利的变动是海内的活动性危险在降落，也就是说相对于上半年来说，市场对美国通胀最恐慌的阶段曾经过来了，接上去可能会看到美元指数开始回落，假如下半年美债收益率整体来说比上半年要低，同时美元又不是那末强，这类微观环境，对新兴市场的资产十分无利。从海内资金的流向来说，可能会有一部份回流到A股和港股。
8、关于商品而言，咱们以为上涨的周期根本曾经开始了，上半年仍是很强的分化特点，除了原油和农产品没怎么跌以外，其余商品曾经跌了得多。下半年这些相对于处于高位的商品价钱有补跌的可能。由于整体来说，寰球的总需要当初仍是在一个上行的周期傍边。
9、咱们以为10年期美债的收益率可能在2.5-3.2%之间往返震荡，美联储当初给的长时间中性利率是2.5%，只有通胀压力没有明显的减缓，咱们以为10年期美债低于2.5%的可能性也是不大的。
10、虽然往年上半年美股跌幅超过20%，但大的上涨周期可能没有完结，只是下半年上涨的势头可能会放缓。咱们感觉美国经济当初进入深度衰退的几率仍是不高的，下半年美股多是一个弱势震荡的格式。
简介
徐小庆结业于清华大学国内金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年参加中金公司，从事国际固定收益市场战略钻研任务近十一年。2013年参加敦和资产办理无限公司，现任敦和资产办理无限公司运营办理委员会委员及首席经济学家，并负责敦和微观对冲系列基金的基金经理。
下列是徐小庆的观念分享的实录，大家能够看看。
上半年疫情、俄乌冲突黑天鹅
加剧两大次要矛盾
往年是疫情发作后的第三年，过来三年整体来说对咱们投资人都是十分不同寻常的三年，尤为到往年，从我的集体感触来说，是比过来两年更难熬的一年。往年虽然仅仅只过来了半年的时间，咱们看到一方面疫情所继续的时间超越了咱们大少数人的预期，但更首要的是从咱们投资的角度来看，疫情对咱们的经济、资产价钱的影响，并不是在削弱，反而在加大。
回顾一下往年年终的时分，咱们讲往年的微观买卖的主题次要有两个，简略来概括是8个字，叫“中国抑滞，美国防胀”。甚么意思？就是说中国经济面临的次要问题是如何按捺经济的下滑。关于美国来说，次要的矛盾是如何规避通胀失控的问题。提出这个观念的时分，咱们并无预期到往年的俄乌和平，还有疫情的再次发作，回过头来看，这些都带有一定的黑天鹅性质。
咱们过后只是很朴素的站在人口的角度来说这个问题，当初寰球的一个独特问题是人口增速放缓，而且伴有着人口的老龄化。在中国，因为人口的老龄化，致使了中国的地产周期进入了一个可能长时间的上行周期，地产是过来撬动中国公家部门加杠杆最次要的驱能源。跟着驱能源的放缓，中国实际上是会见临一定水平的经济下滑的压力。所以咱们过后讲中国次要的经济问题是怎么去加重经济上行的问题。关于美国而言，一样也和它的人口问题无关，美国也面临人口老龄化的问题。人口老龄化在美国的经济傍边最大的体现就是休息力的供给充足，这类供给的充足也形成了美国的通胀居高不下。一样是人口问题，然而在两个国度傍边所表示出的次要的矛盾是产生了变动。
回过头来看，往年年终到当初，次要的问题还都是同样的。然而咱们没有想到俄乌和平和起初的奥密克戎疫情再次在寰球发作，把这两个次要矛盾往一个减轻的标的目的去开展。好比对中国而言，咱们以为疫情带来的最大影响实际上是需要问题，疫情最次要的会影响到办事业。在中国，办事业根本上解决了50%以上的待业问题，疫情对中国带来的冲击就是失业率的回升和办事业景气宇的明显下滑，这就使得中国的经济进一步面临上行压力。疫情对美国带来的影响是甚么？是出产，美国的出产一直没有方法回到疫情前的程度。好比说它的休息参预率，当初仍是处于对比低的程度，也就是说休息力并无彻底回到待业市场，也致使了美国的通胀始终处于高位。
所以，疫情在两个经济体傍边影响的着力点是不同的，这和两个大的经济体在面对疫情时所采用的应答形式是无关系的，包罗它安慰的形式也是纷歧样的。好比美国是间接印钱给老黎民，知足老黎民的消费需要，所以咱们看到美国需要没有泛起太大的问题。然而印钱固然有反作用，用中国老祖宗的话来说，这叫“坐享其成”，养成习气之后就会形成大家对休息发生惰性，没有很高的踊跃性回到任务岗位，进一步加剧了美国出产恢复的难度。
中国是激励银行少量的放贷给企业，让企业尽快的恢回生产。包罗咱们这一次上海的疫情，对出产形成阶段性冲击之后，政府十分注重，尽快的但愿这些企业可以迅速的停工复产。站在咱们政府的角度看，只要企业包管出产，能力够从基本上解决居民的待业和支出问题。所以，在中国咱们不耽心供给会遭到疫情大的冲击，然而从企业的出产到居民支出的晋升是需求时间的，不是欲速不达的进程。企业停工之后，老黎民的支出就会改良，但居民支出和制作业的相干性对比弱，办事业要受害于全部制作业的停工复产，所需求的时间就会更长，这就形成了咱们居民支出的恢复会很慢，反应到内需上泛起了疲弱的问题，固然这外面又叠加了长周期的人口问题和房地产的上行问题。所以，在中国，咱们一切政策的着力点都是在讲怎么可以安慰需要的改良。回过头来看，疫情一方面致使了中国需要的缺乏，此外一方面进一步加剧了海内的供给充足，加之俄乌和平的发作，致使了寰球次要的商品供给链泛起了对比大的冲击。往年的黑天鹅加剧了咱们年终关于寰球两大次要矛盾的判别。
中国股市相对于抗跌、海内股债双杀
商品是典型的分化格式
从资产的表示来看也印证了咱们提到的微观主题。中国市场到目前为止，表示最佳的资产实际上是债券，然而债券也没怎么涨，大体上相对于于年终来说收益率只是小幅的回落，往年要找到一个涨的资产也挺难的，所以就是矮子外面拔高子，相对于来讲表示得对比凸起。中国的债券其实仍是反应了中国经济的次要矛盾，不是通胀而是经济上行的压力。中国股票市场，往年固然也是跌的，从年终到当初大略跌了10%-15%，然而这个跌幅放在寰球来说算好的，往年寰球其余股市上涨的幅度大多在15%-20%，乃至更高的程度，中国市场咱们能够说相对于抗跌。相对于抗跌的缘故是中国没有高通胀的问题，虽然有经济上行的压力，然而活动性相对于对比宽裕，在活动性对比宽裕的环境下，资产的价钱就会相对于对比坚挺。
海内市场往年是十分典型的股债双杀。好比，美国往年的十年期国债收益率从1.5%最高回升到了3.5%，一年内升幅达到200个点，也是得多年来没有泛起过。股票市场标普上半年跌了20%以上，纳指科技股跌了30%，这类跌幅在历史上十分少见。资产的组合表示反应的是大家对美国高通胀的耽忧，高通胀诱发了联储政策的收紧，所以咱们看到美国的利率期货预期美联储在一年内终究可能会加息超过300个点，也是这么多年来没有泛起过的保守预期。可能有些人会说，去年美国的通胀就曾经往上走了，然而为何去年好像股票市场表示还不错，往年为何就不行了？通胀继续的时间越长，对企业的盈利的影响就会从侧面要素变为负面要素。个别来讲在物价下跌的早期，咱们看到的都是企业的支出增长盈利改良，所以去年的美国的这些上市公司的盈利都十分好，然而到往年这些上市公司的财报反应的最大的问题是本钱回升得十分快，支出跟不上本钱的回升，不论是休息力本钱，仍是原资料的本钱，跟着本钱的减少，价钱假如再涨价的话，老黎民就消费不起了，盈利的增长就开始下调。这就是往年美国泛起了股债双杀格式的缘故。
从商品来看也能对比明晰的反应中美两大经济体当初次要矛盾上的背离，商品往年既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个十分典型的分化的格式，这个分化能够说也是历史上简直绝无仅有的。分化的水平有多大，咱们拿两个最有代表性的种类来说，一个是原油，一个是铜，根本上分别代表了金属和动力这两大类的领头羊。往年上半年原油价钱涨了40%摆布，单看原油市场的会感觉往年是商品的牛市，然而铜从往年最高点跌上去跌幅超过30%。为何都是商品，位置会差这么多？
咱们在疫情的第一年、第二年看到，商品根本上是普涨的格式，然而到往年就泛起了这么大的分化，分化的面前从需要的角度也容易了解，能够说越凑近美国刚性消费需要的商品就越抗跌，越凑近中国投资需要的商品就越不抗跌。往年中国房地产投资的下滑是十分显著的，上半年房地产的销售同比上涨了20%，新动工的跌幅更大。跟投资相干的，不论是罗纹钢这类黑色金属，仍是像铜这类有色跌幅都很大。而美国汽油的消费整体来说在往年上半年仍是不错的，虽然当初通胀压力很大，然而在美国老黎民的消费习气傍边，原油的消费是最首要的。物价涨起来当前，老黎民首先能够砍掉哪些非必须消费，甚么是非必须消费？好比家电、手机的更新换代，这些货色假如当咱们的购买力跟不上物价下跌的时分，就会砍掉这些消费，这些消费最次要对接的原资料实际上是工业金属。关于原油来说，美国人跟咱们中国人纷歧样，他们没有这么方便的公共交通，出行根本都是要开私家车，对他来讲天天开车几十千米都十分正常，汽油的消费需要是十分大的，所以汽油的消费是最不肯意砍掉的需要。原油的需要放弃住了，叠加俄乌和平，对原油的供给形成很大冲击，所以原油就演出了这样的一个完善风暴。
这样的分化咱们放在过来，大宗商品从牛市向熊市转换的序幕阶段都有这类特征，每一个轮商品的牛市末期，根本都是铜的价钱要先见顶，而后才是原油的价钱再见顶，其实反应的就是美国的消费需要，从可选消费名目向必须消费转换的一个进程。回过头来看，往年大类资产的表示，仍是和咱们年终所讲的微观买卖主题十分契合。
当初处于从过热到类衰退阶段
明年多是不错的投资年份
日后看，咱们相对于小心乐观一些。疫情曾经继续了近三年的时间，有些人讲历史上西班牙大流感也就继续了三年。咱们乐观的想，或许在将来的某个时分，大家对疫情的关注度会开始降落，不是说它彻底不存在了，而是说可能缓缓的可以找到一种形式和疫情去相处。
咱们看到过来几年对全部寰球的金融市场形成最大的困扰仍是通胀的要素，放在寰球来说，这是一个最次要的问题，疫情起到了一个强化的作用。然而从当初日后看，可以看到通胀的压力曾经有开始减缓的迹象。这类减缓是以需要的下滑为代价的，这也是咱们所阅历的周期必定的一个进程。所谓循环往复的法则，就是通胀减缓了之后，关于资产价钱来说，最煎熬的时分就会缓缓的过来，由于活动性的压力减缓之后，经济的复苏动能又会缓缓的占下风。咱们置信循环往复的法则仍是存在的，哪怕回归的速度会对比慢，然而它依然是成立的，这是咱们过来所认知的世界傍边天然的一个特征。
经济都会阅历一个从复苏到过热而后再到衰退的进程，咱们当初处在甚么阶段？咱们当初正处在一个从过热到类衰退的阶段。当资产价钱曾经充沛定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反应。所以我想抛开这些小插曲来说，咱们正在渡过一个最难熬的时代，或许往年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，比及明年可能会是一个不错的投资年份。
通胀已不是最需求耽心的问题
剖析长时间的通胀的三个维度
相对于于上半年而言，咱们以为最少在往年下半年，通胀曾经不是最需求耽心的问题了。往长的周期来说，可能相对于于过来10年会进入到一个通胀中枢相对于对比高的一个阶段。然而咱们其实不太赞同，当初会像七十年代那样进入到一个长时间5%以上的高通胀的环境。对于通胀，当初大家的忧虑在哪？次要忧虑是感觉咱们当初的通胀得多问题是来自于供给端，而供给端不克不及够依托咱们所熟知的这些政策调理去进行扭转。
咱们当初讲长时间的通胀有压力，从三个维度剖析，第一个维度是人口问题，老龄化致使休息力充足，但这个问题根本没方法解决，坦白的说这是一个不成逆的进程。然而人口老龄化是否一定带来长时间的通胀压力？其实这个论断自身不见得对，好比咱们看日本，日本是最先老龄化的国度，然而日本在当初兴旺国度傍边最没有通胀压力。由于人在一个经济社会傍边，既是一个出产者，也是一个消费者，咱们在强调供给真个时分，只是强调了它作为出产者的角色，然而其实人老了之后，消费需要其实也是在降落，怎么去均衡究竟是供给增加得更多，仍是消费增加得更多，不同的经济体是纷歧样的。好比美国办事业占多数，人原本就对比少，这个时分供给就成为了一个大的问题。然而像东亚国度，长时间来说属于人口密集度对比高的地域，所以说人老了之后，反而带来的是投资需要的降落，表示出来的后果就没有那末大的通胀压力。
第二个维度，大家耽心的通胀问题是动力反动，碳中和首先致使旧的动力资本开支遭到十分大的束缚，没有方法像之前那样，油价曾经涨到天下来了，原本这些大的油气公司能够少量的开采，当初因为对清洁动力的应用比例要求进步，就会去限度传统动力的资本开支。假如咱们去回顾历史，会发当初从旧动力往新动力的转换过程中，在短时间来说，不只不会增加对旧动力的需要，还会减少对旧动力的需要。这个怎么了解呢？咱们想一下，好比初期的工业反动，从大家开始用煤炭开始，煤炭是靠人挖出来的，会少量损耗人的生物能量，至关于把人的生物能量经过休息转换成为了煤焚烧发生的动力，也就是说当咱们用一种新动力的时分，其实需求少量的旧动力的损耗。好比说咱们在煤转向石油动力的时分，石油的开采其实也需求少量的煤炭的焚烧。咱们当初说的新动力、如光伏和风电，这些货色的材质是塑料和金属，这些货色的制作自身也要耗用少量的石油动力。举一一般人跟我讲的一个无意思的例子，1900年欧美国度曾经开始少量使用煤炭，在阿谁时分，马车的使用量反而在大幅的进步，由于创造火车之后，少量的小村子的经济就开展起来了，因为交通变得更方便，这些村子的交通运输反而开始减少马车的使用，在经济没有起来的时分，可能马车都用不了。
从历史教训来看，新动力对旧动力的代替是一个十分漫长的进程。咱们看到过来这类周期根本上阅历50年以上，假如咱们想试图在10-20年的时间就实现更替，那短时间对旧动力的供需来说影响是很大的。一方面它的供给跟不上，此外一方面它的需要也下不来，这个问题的确也是大家当初很耽心长时间通胀下不来的一个缘故。
还有一个维度是逆寰球化。寰球化原本是一个最佳的寰球分工的轨制，这个轨制的最大的益处就是利用贸易的对比劣势，谁的本钱低，谁做哪件事件最容易咱们就让谁做，这样咱们就可以够升高总体的本钱。好比过来中国担任制作，美国担任翻新。在这个过程中大家都去做本人最长于的事件，这个进程对寰球的老黎民来说都是一个十分好的事，当初因为各种各样的缘故，过来几年寰球化的过程在倒退，在这个过程当中原本的出产效力升高了，升高的后果天然就会贬低总体的制作本钱，从而贬低了咱们的糊口本钱。美国当初的高通胀，其实也能够以为是过来几年与中国打贸易战的一个后果，高关税进步了美国国际老黎民的糊口本钱，但这个进程我不感觉是不成逆的。咱们看七十年代，日本的汽车少量的销往美国，美国那时分也支持日本汽车冲击外国市场，并且还对美国的待业形成了很大的影响，得多美国汽车工人因此就失业了，过后也泛起过一段时间的寰球化过程的倒退。七十年代的滞胀跟逆寰球化也有一定的瓜葛，然而预先咱们看到，但凡无益于人民美妙糊口的这些要素，终究都是要被历史所丢弃的。
咱们刚刚讲到这些问题都是影响大家长时间对通胀耽忧的一些问题。为何我以为在接上去一段时间，通胀这个主题可能不需求过分的去忧虑了？咱们在过来谈通胀的时分，疏忽了一个很首要的问题，就是活动性对通胀的影响，这一点是咱们在判别当下和七十年代通胀时分的一个十分大的差异。七十年代的高通胀，那时分是没有任何靠政策的安慰发生出来的一轮高通胀。七十年代美国的财政赤字与GDP的比值最高的时分就是5%，阿谁时分美联储也尚无使用过多化宽松的工具，央行资产负债表的扩大是从次贷危机之后开始的，七十年代美国的货泉政策整体是十分节制的，没有少量的去印钱。没有宽松的货泉政策，没有保守的财政政策，也没有少量发钱给老黎民，在这样一个配景下，全部七十年代美国的通胀在少数时分都放弃在5%以上，乃至一段时间达到双位数。
而过来两年多来寰球泛起的高通胀，虽然大家在供给端找了得多理由去解释通胀的粘性，然而假如十分朴素的从货泉投放的角度来了解这轮高通胀也是很容易的。好比美国的货泉供给量在疫情前的正常增速程度是6-7%，疫情后货泉供给量最高的时分达到了27%，是疫情前的四倍。美国当初的通胀是8-9%的程度，疫情前是2%，正好也是四倍的瓜葛。假如咱们只看货泉供给量来解释美国的这轮通胀也没有任何问题，连数量的比例瓜葛上都是十分契合的。
当初美国曾经十分当真的在看待通胀问题了，美联储开始放慢加息的节拍。美国的M2增速也曾经回落到了疫情前的程度，到了6%摆布。假如说货泉的膨胀关于通胀没用，我集体是持疑心态度的。当初大家讲美国的通胀问题，让我很容易想起来2009年中国在4万亿之后，也泛起过一轮高通胀，20十一年中国的CPI最高到过6.5%，那时主流的观念是以为中国的通胀中枢会长时间的回升，大家对通胀都是持很灰心的态度，过后次要理由就是CPI次要靠办事价钱涨起来，而非单纯的大宗商品推进，所以通胀带有很强的粘性。的确也是如斯，2010-20十一年中国CPI同比从分项来看，办事价钱的涨幅要显著高于商品价钱。2010和20十一年是中国的休息力本钱回升最快的两年，CPI外面但凡跟休息力本钱相干的分项，好比家政办事、汽车培修、房租，在这两年的同比涨幅都创下了历史最高程度。所以过后很天然的以为中国的通胀下不来，然而回过头来看，20十二年中国的CPI就很快的掉到了3%下列。假如比较2009年前，中国的通胀中枢的确仍是进步了，尤为是办事价钱比次贷危机前要高，但也其实不象征着CPI就可以始终放弃在5%以上。
发生这个预期差的缘故在于大家过于高估了供需根本面对物价的影响，而过于低估了货泉活动性对物价的影响，当咱们看到一轮通胀起来的时分，很难从量化的角度去评价，有多少下跌是真正的供需推进，有多少下跌是靠货泉推进。中国在2009年4万亿前，M2增速是15%，到2009年下半年最高的时分到了30%，翻了一倍，所以中国的CPI也是从1-2%间接就到了6%。不外中国央行应答那一轮高通胀做得对比胜利，货泉从宽松转向压缩十分及时，并且压缩的力度也十分快。从2010年上半年开始，中国央行就开始进步筹备金比率，到下半年开始进步存存款基准利率，过后3个月Shibor从2%升到5%以上只用了半年多的时间，用美国加息的言语来说，就是在半年内就加了300个点，通胀很快就失掉减缓。固然20十一年中国经济的确由于压缩泛起了显著的放缓，然而远谈不上衰退。
通胀并无像大家想象的那末难管制，八十年代之后通胀在大少数时分仍是跟货泉政策的松紧有很大的瓜葛，没有看就任何一次泛起过在货泉没有宽松的状况下，就泛起了高通胀，当初看到的一切高通胀，都有货泉宽松的影子在外面发扬作用，假如能驾驭住货泉的总闸门，其实通胀也不是问题。20十一年当前，跟着中国M2增速回到15%下列，通胀很快就上去。固然休息力本钱的回升是长时间构造性问题，但它缺乏以解释通胀泛起这么大的升幅，休息力是慢变量。当初的美国有一点像10-十一年的中国，美国这一轮做的不太好之处在于政策收紧得太晚，原本应该在去年就应该开始加息，但始终拖到往年，到当初其实也就才加了200多个点，形成通胀再压上来似乎对比难题。
不外到往年年底加息幅度超过300个点是大略率事情，美国的M2增速也曾经回落至疫情前的程度，即便下半年通胀不克不及够很快地回落，我感觉大家对通胀最恐慌的阶段可能曾经过了。
中国经济下半年是迟缓复苏
制作业变得愈来愈有竞争力
国际当初最次要的问题仍是经济的转型问题。咱们看中国的房地产市场，就很难乐观，后面也谈到了中国的房地产下滑，不彻底是疫情问题，其实不能说就算下半年疫情过来了，中国的房地产销售就可以够很快的起来。可能得多人会说，2020年武汉疫情后，中国的房地产V型反转，并且2020年全年，房地产住宅的销售还创了历史新高。虽然往年上半年看起来很差，前面会不会下半年又把这段历史反复演绎一遍？当初和2020年比拟，最大的变动是人口的拐点曾经到了，假如咱们去计算中国的休息力人口，当初曾经开始进入到一个负增长阶段。之前讲中国经济增长中枢的下移，每一个次上台阶，人口构造都会有很大的变动。20十二年中国经济增长中枢第一次上台阶的时分，对应的就是休息力人口增长从相对于高的正增长变为了接近零的增长，疫情先后是从零增长开始进入到负增长阶段，对经济的增长中枢会再次发生下移的作用。回顾日本和韩国，日本是在1995年城镇休息力人口见顶，韩国是在20十一年，日本和韩国的房地产周期见顶时间，大约滞后其城镇休息力人口见顶1-4年时间。除了人口周期，居民支出增速在疫情后明显放缓也是致使地产继续回落的另外一个首要缘故。
疫情的前两年，中国人都可安排支出的复合增速大略还接近6%，到往年上半年进一步下滑到了5%下列。央行做的居民考察问卷显示，居民对将来支出的决心指数到往年二季度跌至46%，是历史最低程度。这个指数高于50%表现以为支出会增长，50%是不变，低于50%是降落，老黎民当初预期支出是降落的。在这类状况下，支出预期起不来，只靠升高首付比率和房贷利率，放宽限购限贷的规范这些形式来安慰房地产市场，虽然有一定提抖擞用，然而成果其实不显著。
当咱们看房地产的时分，会觉得中国经济快要不行了，能够说比2014 年-2015年还要蹩脚，那时人民币的确泛起了一轮幅度最大的升值，至多的时分贬到了大略7的地位，并且过后市场预期人民币可能要进一步贬到8。然而往年人民币虽然在上海疫情期间也泛起了升值，但在疫情不乱之后，人民币就没持续贬，并且往年美元指数不停翻新高，曾经到了105以上，欧元相对于于美元曾经贬到平水左近，在这样的配景下，人民币根本上在6.6-6.8的地位就稳住了。个别来讲，假如把每个国度看做一只股票，那末汇率就代表了这个国度的股价，假如人民币是贬值的，标明对中国经济将来增长的预期还是相对于乐观的，假如是升值，则代表决心在削弱。从汇率传递的信息来看，大家对中国经济又没有那末灰心。
房地产只是中国经济的一面，并非说房地产不首要，但它不是中国经济的整个。中国经济的另外一面是甚么？过来几年最使人感到开心的是中国的制作业真的是变得愈来愈有竞争力。以前会以为由于疫情影响了海内的出产力，利好中国的出口，然而到当初疫情曾经是第三年了，中国周边的西北亚国度在过来几年承接了少量本来在中国的产业链，他们的出产才能都曾经恢复了，然而到明天为止，中国的出口在寰球的份额仍是在15%。15%这是一个甚么概念？过来只要三个国度，在寰球的出口份额到过10%以上，美国、德国还有日本，中国当初的市场份额曾经高于德国和日本过来处于巅峰时代的份额程度。中国往年的出口始终很强，超越了大少数人的预期，尤为是在阅历了三四月份的上海疫情酿成的冲击之后。
去年中国出口了200万辆的汽车，仅往年上半年就出口了十二2万辆，接近德国，估量中国将很快超过德国，成为寰球第二大汽车出口国。汽车代表的是全部制作产业链傍边相对于对比高真个产品，中国的出口产品类型产生了微小的变动，从初期的玩具、服装这些休息力密集型的产品到过来一段时间的智能手机，再到当初经过新动力汽车完成弯道超车，在出口劣势上，超出了过来的汽车强国。
这个变动阐明一个问题，就是中国当初的出口放弃高增长，不单单依赖于制作效力的晋升，更首要的是制作产品的品质有大幅的进步。看一下往年上半年出口的量价构成，出口量大略只增长了0.5%，而出口额总体增长了14%，所以往年上半年的出口增长大部份是靠降价来完成的，阐明咱们产品的议价才能在进步。在寰球经济欠好的时分，过来只能靠提价来包管市场份额，而当初中国可以在涨价的同时放弃本人的竞争力，阐明咱们的产品真恰是变得愈来愈牛。
再看一下中国的贸易顺差，往年6月份中国单月的贸易顺差达到了1000亿美元，过来一年的货物贸易顺差达到8000亿美元以上，创历史新高。之前假如在工业品价钱大幅下跌的环境下，工业国的贸易顺差多半是会降落的，好比2009-2010年、2016-2018年工业品价钱下跌的时分，中国的贸易顺差在涨价周期傍边都是降落的。虽然寰球工业品价钱下跌对应的是需要好的时分，出口增速应该很高，然而原资料的涨幅往往也很大，上游价钱的下跌跟不上下游价钱下跌，所以利润终究被原资料吞噬掉。所以过来在这类寰球大的通胀环境下，贸易顺差高的都是原料出口国，像澳大利亚、俄罗斯在过后获取了最大的利润。疫情后的这几年，也是大宗商品下跌的周期，但中国的贸易顺差居然继续扩张，这是第一次看到。当初连德国都不行了，5月份德国曾经变为了贸易逆差，能够说中国是工业制作国傍边独一放弃了高顺差的经济体。这反应中国的制作业已进入了一个新的阶段，竞争实力在明显的进步。
对应到资产配置上，要把关注度放在中国制作类的企业。我以为这是中国经济第二次对比大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。能够看到在股票市场上大主题的切换仍是十分明晰的，在2010年之前最牛的股票都是金融地产类、周期类，在20十二年当前根本就是大消费，这些消费类股票成了中国的中心资产牛股。从2019年开始，跟着中国的产业降级实现当前，以新动力汽车、光伏、芯片为代表的中高端制作逐渐成了股票傍边表示最优秀的一批资产。
中国当初的制作企业正在阅历从安身于国际向寰球拓展的的过程，假如寰球化过程可以胜利，毫无疑难会进一步关上得多制作类企业的回升空间。为何大家以为美国的上市公司有长时间的竞争力？其实很大水平上在于它的支出都是寰球化的，包罗已经的日本，在七十年代寰球大滞胀阶段，日本股市是寰球表示最佳的市场，只管那时分日本高度依赖进口的原油价钱也始终大涨，但日本企业因为制作才能很优秀，仍是完成了对比好的盈利，股市的表示也很好。我感觉中国当初正在进入到这个阶段，固然咱们还有很长的路要走。咱们当初企业要走出去，比起过来而言，所面临的环境应该是更难题的，然而大的标的目的咱们仍是要对中国的这些制作型企业有足够的决心。
整体而言，中国经济在下半年应该是一个迟缓的复苏，但不太可能像2020年那样可以很快的上升。
利率进一步上行空间会关上
对债券资产偏乐观
咱们以为，国际的活动性在往年下半年仍是会处在对比宽松的形态，货泉政策不太可能泛起显著的收紧。市场当初有一种耽心，以为中国的 CPI同比到下半年会逐渐往上走，可能会到3%以上，耽心活动性会有收紧的趋向，但实际上中国下半年 CPI同比的上升次要仍是猪价的低基数效应带来的。大的环境是寰球通胀压力在减缓，尤为是大宗商品的价钱曾经泛起了对比大的回调。在这样的一个配景下，中国的PPI同比在下半年是会逐渐回落的。假如看过来PPI同比回落的配景下央行的货泉政策，根本上都不会收紧。由于央行更耽心的是大宗商品价钱的下跌，它容易带动通胀预期上升。所以光是猪价的下跌，咱们感觉不必耽心。
此外中国的房租价钱其完成在还在回落，这跟老黎民的支出下滑无关系，这是中心CPI傍边最大的一块构成。所以中心CPI同比整体会对比不乱，下半年可能仍是在1%摆布。加之当初房地产市场，尤为是三四线城市的房价，仍是上涨的趋向，只是一二线的房价略微有所不乱。这类状况下，房价也不成能造成很强的通胀下行预期。在这样的环境下，咱们以为国际的活动性处于宽松的配景是不会变的，反应在债券这种资产上就象征着没有大的危险，整体的收益率仍是处在一个低位。
能不克不及进一步向下或者说咱们的货泉政策还需不需求进一步宽松，要取决于两个方面。第一，要看咱们的房地产销售在下半年能不克不及有改观，这跟疫情无关系，假如说下半年疫情要素减退，居民支出预期可以有所恢复，可能房地产的销售会有所恶化。但若疫情对办事业的冲击仍是继续，支出预期起不来，房地产状况可能还会对比差，这类状况下，我以为货泉政策进一步宽松的空间是有的。此外，也要看出口，欧美经济会不会泛起深度衰退，假如只是大幅放缓，好比说美国的PMI掉到50左近没有再持续往下走，可能出口也不会泛起大幅的下滑。在这类状况下，货泉政策宽松的须要性和紧急性也不会太强，那末利率的上行空间就对比无限。然而假如这两种状况，任何一种状况产生，我以为利率进一步上行的空间是会关上的。所以对债券这种资产来说，咱们整体的看法仍是偏乐观。
长时间看好高端制作、短时间关注价值股
下半年港股的反弹空间会更大
对股票来说，咱们整体的看法是相对于中性的，既不会再像上半年那样大幅的上涨，然而也不太可能像2014年-2015年或者2019年那样有对比可观的下跌。大家当初讲股市会有两种观念，一种观念以为经济欠好，要靠放水来解决问题，就是水牛行情，像2014-2015年那样只有货泉继续宽松市场就可以涨，然而过后货泉可以继续宽松的一个很首要的配景是寰球处于通缩环境。2014年产生的最首要的事件是页岩气的泛起，因为美国页岩油技术的开展，油价崩了，油价过后是在十一0的地位横了两三年的时间，到2014年忽然就大跌了。固然中国那时分也有房地产销售大幅下滑的问题，所以工业品在2014年是一个大熊市，中国的 PPI同比那时分跌到了负的区间。所以2014年彻底没有通胀的耽忧，货泉政策能够义无返顾的宽松。
当初的问题是甚么呢？虽然咱们后面说大家下半年可能不必在通胀上过于忧虑，但并非说彻底没有通胀问题，咱们临时看不到工业品价钱泛起继续上涨的根底，在这类状况下，货泉政策整体只能是一个托底思惟。在经济很差的时分，需求用货泉政策来做一个调理，然而没有方法去做大的宽松。
那末会不会泛起像2019年那样盈利复苏带动的牛市呢？咱们感觉也对比难，由于当初国际外的需要没有方法造成共振，好比国际可能由于政策的发力，在下半年经济会有改良，然而海内的需要当初仍是在向下的通道傍边，并且最首要的是海内的货泉政策在下半年尚无转向的可能，顶可能是加息的力度和节拍有所放缓，但不成能转向降息。2019年的时分，海内曾经开始宽松了，美联储开始降息，对中国的出口有很大的提抖擞用，当初这样的前提也是不具备的。所以，股票市场向上和向下的弹性都不太充沛。
个股的时机可能仍是会有得多，并且市场可能不会在一种格调上始终停留，长时间来说咱们看好高端制作相干的这些投资时机，短时间咱们也感觉低估值、跟经济增长相干度高的价值股或者高分成的股票也有一定时机，所下列半年市场的格调仍是会有往返切换的可能。
下半年可能对A股和港股最无利的变动是海内的活动性危险在降落，也就是说相对于于上半年来说，市场对通胀最恐慌的阶段曾经过来了。美债收益率比来曾经回落了得多，接上去咱们可能会看到美元指数也会开始回落，美元上半年走得这么强，最次要的缘故仍是跟欧洲经济的衰退预期有很大的瓜葛，美国本身的经济的韧性对比强。然而跟着利率回升了这么多之后，美国经济的确也曾经开始面临对比显著上行的压力。过来只有美国一年的加息幅度超过300个点，或者美国的通胀保值债券隐含的实际利率程度超过0.5%之后，美元都会开始走弱，这时候候会开始反应美国的经济根本面，而不是货泉政策压缩带来的贬值效应。假如下半年美债收益率整体来说比上半年要低，同时美元又不是那末强，这样的一种微观环境对新兴市场的资产是十分无利的。
上一次泛起这类状况是在2017年，2017年港股涨了30%，寰球的资金从美股向新兴市场转移，下半年有可能会看到这样趋向产生。从内部资金的流向来说，咱们是对比踊跃的，海内的资金可能会有一部份回流到A股市场和港股市场，只是国际的增量资金目前还对比无限。整体来讲，下半年港股的反弹空间会更大一些，由于它可能更受害于海内的活动性危险减缓。
商品上涨周期曾经开始
美股大的上涨周期可能没有完结
关于商品而言，咱们以为上涨的周期根本曾经开始了，上半年仍是很强的分化特点，除了原油和农产品没怎么跌以外，其余商品都跌了得多。下半年这些相对于处于高位的商品价钱有补跌的可能。由于整体来说，寰球的总需要当初仍是在一个上行的周期傍边。供给端最紧张的时分可能也过了，跟着俄乌冲突的和缓，商品仍是逢高做空的思绪会对比好，整体是一个偏小心的看法。
而关于海内市场来说，刚刚也提到了咱们以为美元有可能会走弱，美债的收益率可能在2.5-3.2%之间往返震荡，美联储当初给的长时间的中性利率是2.5%，只有通胀压力没有明显的减缓，咱们以为10年期美债收益率低于2.5%的可能性也是不大的，然而不会像上半年这样再泛起单边继续回升的特点。
美股大的上涨周期可能没有完结，虽然往年上半年曾经跌了20%，下半年上涨的势头可能会放缓。美国经济当初进入深度衰退的几率仍是不高的。深度衰退和大幅放缓的区分在于，假如美国当初经济的次要问题都是通胀酿成的，从情理下去讲，只有通胀压力减缓，经济就有恢复的韧性。假如是这类场景，咱们就不以为美国经济有深度衰退的问题，除非有一些相似于像次贷危机那时分所泛起的经济自身因为高杠杆所带来的根本面问题，假如美国经济不是深度衰退，美股在跌了20%之后，再跌20%，我以为这类几率仍是对比小，或者说最少不会马上产生。下半年美股多是一个弱势震荡的格式。假如美股不是大跌的走势，关于国际的权利类资产就不会造成太大的拖累,国际的这些股票就会更多的基于本身的逻辑和根本面去演绎。
整体上咱们以为下半年会比上半年投资环境要好，相较于上半年国际外危险要素的共振效应可能会削弱，这是相对于对比无利的。
编纂：小茉
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