年内最重磅IPO之一，联影医疗的“红与黑”

忘忧草的等待

图片来源@视觉中国
文 | 锦缎联影医疗行将登陆科创板，这多是近些年最受关注的医药版块IPO，109.88元的发行价让其发行伊始市值就冲破千亿。
作为国际医学影象的绝对龙头，联影医疗在还没上市的时分就曾经被拿来与迈瑞医疗进行对比。但若投资者真的对二者进行子细钻研就会发现，他们之间的业务堆叠区间其实不多。联影医疗重点规划的磁共振成像零碎（MR）、X 射线计算机断层扫描零碎（CT）、 份子影象装备（MI）畛域，迈瑞医疗并没有涉猎，仅在数字 X 线摄影（DR）这一细分市场中会发生交加。
主营业务相反的万东医疗又范围过小，其实不能经过他来对联影进行估值。无奈与成熟的A股上市公司间接对标，同时专一B端市场的医药器械赛道又离咱们很远，那末投资者到底应该如何对待联影医疗这一重磅IPO呢？
经过本文，咱们将探索联影医疗暗藏在招股书面前的价值，寻觅它的投资第一性。
01 联影医疗业务拆解
翻开联影医疗的招股书，给投资者最直观的感触就是艰涩。
联影医疗的营收次要由MR、CT、XR、MI、RT五大部份组成，这样的英文缩写很容易让投资者一头雾水，但就算使用中文称号磁共振成像零碎（MR）也其实不会有太多的改良，医疗装备就是这样一个离普通投资者有一定间隔的赛道。
详细来看，医学影象装备次要包罗MR、CT、XR、MI、超声诊断装备这五个细分赛道， 迈瑞医疗重点规划超声诊断装备和XR，而联影医疗深度规划了除超声诊断外的其余四大赛道 。
在较为成熟的MR和CT赛道中，联影医疗分别以20.3%和23.7%的市场占有率位列国际市场第一，产品掩盖高端低端各品种型。一样的，在新兴的MI赛道，联影医疗分别是PET/CT和PET/MR装备国际市场占有率最高的企业。总体而言，联影医疗虽才要上市，但却展示出较强的行业竞争力，称得上是中国医疗影象装备行业中最影响力的国际玩家。
透视联影招股书，CT业务是其目前营收占比最高的业务，2021年曾经可以占到公司总营收的47.87%。同时，CT业务也是联影营收增速最快的业务，2020年和2021年的增速高达153%和33%，成为公司近些年事迹增长的中心驱能源。除CT业务桂林一枝外，联影医疗的MR业务和MI业务分别占2021年总营收的21.39%和14.55%。


假如说2019年的时分，联影医疗只具有MR和CT两条业务主线，那末在公司阅历长时间研发聚焦后，曾经在MI这一新兴市场中锋芒毕露，更高技术护城河的 MI业务无望成为公司事迹增长的第三极 。
由此而言，投资者追捧联影医疗并不是没有情理，中心主营业务高速增长，新兴业务疾速放量，联影医疗向资本市场展示出有史以来最优秀的一面。
02 事迹周期性与高端化瓶颈
糊口不仅是眼前的苟且，还有诗和远方。股市中也不克不及仅关注利好，而疏忽暗藏在幽暗角落的危险。
如若仅观测招股书中的动态数据，那末联影医疗绝对可以外行业中独领风骚，但若将投资视野静态变动，就会发现看似片面向好的联影医疗其实也存在着不少危险。
详细而言，联影医疗的危险能够归纳为两点：事迹周期性与高端化瓶颈。
正如前述剖析的那样，过来两年联影医疗营收的中心推进力为CT业务，这项业务营收由2019年的10.17亿元飙升至2021年的34.21亿元，年化复合增长率接近85%。但CT业务高增长是建设在新冠疫情催动之下，跟着疫情逐步常态化，关于CT装备的需要也会同时放缓。
在新冠疫情刚刚发作的时分，新冠的次要确诊伎俩就是胸部CT，患者呈现高发小斑片状暗影及肺间质的改动。迫于疫情的严厉，国度政策片面偏向于疫情防控的根底设施投入，医疗机构开始踊跃推销CT装备，激起了一轮CT“牛市”，联影医疗CT业务的高速增长恰是受害于此。
但这类由疫情催生的需要显然是不成以继续的。一台CT机的寿命在10年摆布，疫情期间的集中推销曾经能够在一定水平上知足医疗构造将来数年的CT需要，因此这极有可能形成后疫情时期CT装备总体需要量的下滑。落到公司层面，联影医疗CT业务的高增长不只难以继续，乃至还有可能由于需要升高而泛起负增长的状况。
除中心业务可能遭受周期拐点外，联影医疗被市场诟病较多的还有关于其高端化“人设”的质疑。
纵观全部市场，联影医疗是目前国际独一具备冲击医疗影象装备高端市场的公司，因此他也一度被以为是中国医疗器械企业中高端化的代表。
但是，只管联影医疗在高端市场做了得多致力，但目前其营收的重点仍然来自于低端市场。例如联影医疗市场占有率第一的MR市场中，其销售的产品仍然以中低真个1.5T产品为主，而在更为高真个3.0T市场中，联影医疗的市场份额只要17.1%，仅能排到全部市场的第四。与之相似的状况还产生在CT市场中，联影在64排以上的高端市场中一样仅能排到第四。


以上种种数据标明，联影医疗虽已具备进军高端市场的才能，但在落地市场化的过程当中仍然遭受不小的难题。
站稳高端市场，这是联影医疗必需实现的工作。始终以来，关于医药公司冲击最大的不是别的恰是集采带来的影响，在中低端医疗影象装备国产率曾经接近50%的明天，只要站稳高端市场能力增加集采带来的影响。如何冲破高端化瓶颈，这就成为联影医疗可以更上一层楼的症结。
投资是一个危险与机遇并存的事件，投资者看到了联影医疗市场竞争力的同时，也必需正视其可能遇到的危机。
03 联影医疗的投资第一性
一方面是事迹的继续增长，另外一方面公司又极可能遭到主观要素的冲击，这就给投资者对联影医疗价值的判别带来了很大的影响。扒开云雾的症结在于，搞分明联影医疗的投资第一性到底是甚么。
投资者为何要投资联影医疗，是追求疫情带来的CT放量吗？仍是医疗器械的长时间国产代替逻辑？我以为这些都不是联影医疗的投资症结，它的投资第一性在于打破高端医疗器械的国内垄断。
8月9日，美国出台《2022年芯片和迷信法案》，将矛头直指中国，用意经过产业链垄断来“围堵中国” 。但是，咱们短少的不单单是半导体，一样还有高端医疗器械。
不同于中低端医疗影象装备接近50%的国产代替率，高端市场方面仍然被欧美企业所垄断，如高端医疗影象装备市场就被西门子、飞利浦、GE医疗所分食，为此咱们不能不以很高的价钱去向他们购买。钱并不是大问题，最大的问题在于一旦美国将对中国的敌意缩小至医疗器械市场，那末对咱们的影响或将远甚于当下。
基于此，在医疗器械畛域，咱们需求属于咱们民族本人的高端制作，中国需求可以与西门子、飞利浦、GE医疗间接对标的企业。放眼全部市场，独一在高端医疗影象装备畛域能与他们一战的只要联影医疗，而这才应该是投资者关注联影医疗的最中心缘故。
回溯联影医疗的产业规划，不难发现其自身一直在极力追求冲破海内企业关于高端市场的封锁。无论是国际首台3.0T的MR装备，仍是国际首台PET/CT、PET/MR，联影医疗都在努力于填补中国高端医疗器械的空白，而非简略的进一步鲸吞低端市场。
作为为数未几具备打破欧美企业高端市场垄断才能的企业，联影医疗的估值逻辑大略率不克不及简略的套用事迹来预估，这家公司的中心逻辑应该在策略格式，而非短时间的财务事迹。
基于这样的逻辑，那末投资者应该如何权衡联影医疗的竞争力呢？咱们以为次要有两方面：供给链自给、中心技术研发。
被垄断的不只是高端医疗器械市场，乃至在下游中心元器件环节，我国企业也仍然面临被外企“卡脖子”的状况。目前，联影医疗虽然曾经可以自供磁体、射频、谱仪、探测器等多种元器件，但CT装备的中心元器件球管、MR装备的中心耗材液氦、XR装备的中心元器件X射线管等仍然需求外购。
最典型的例子就是CT球管技术，作为CT装备技术含量最高的环节，飞利浦、西门子、GE医疗等巨头均是自供，将技术紧紧的抓在本人手中，而联影医疗的球管则推销的是万睿视和飞利浦的产品，将来仍然存在被卡脖子的危险。


联影医疗及其国际供给链企业什么时候能片面完成中心元器件的国产自足，实则关于联影医疗的估值也存在直接的影响。
在新兴技术方面，联影医疗当然是国际进度研发进度最快的，但仍旧较国内巨头有着显著的差距。如联影医疗目前可以完成3.0T的MR量产，正在研发5.0T的MR装备，但国内最新的技术曾经迭代至7.0T，存在着代际的差距。
另外，MR装备在使用过程当中需求损耗少量的液氦作为制冷剂，而液氦是一种极其珍贵的不成再生资源，我国尤为稀缺，因此很容易泛起被卡脖子的状况。国内巨头曾经开收回无液氦的MR装备，而联影医疗仅刚刚涉足技术预研。不外，值得留意的是，背靠美的团体的万东医疗曾经胜利研收回国产的无液氦MR装备，只不外临时并未在市场放量。
一语概括，权衡联影医疗价值的维度不在于事迹层面，而是供给链自足、技术精进的过程当中，联影医疗能有怎么样的表示。