360 度无死角拆腾讯：真有那末蹩脚吗？

FatWuhanese

图片来源@视觉中国
文 | 海豚投研北京时间 8 月 17 日港股盘后，腾讯控股（700.HK）公布 2022 年二季度财报。总体事迹表示没有市场想象的那末灰心，降本增效也在本季度开始显著出成果，终究利润状况超越市场相对于激进的预期。而跟着下半年及明年支出端压力放缓，在继续的降本增效下，利润的释放和修复也会逐渐看到。
1、支出上，次要预期差在两个业务上，广告的 “超预期” 和金科业务的 “不迭预期”。广告下滑水平没有市场预感的那末惨烈，金科业务则由于疫情影响领取，云业务转型等缘故，支出范围不迭市场预期。
2、利润的超预期次要来自于降本增效的作用。毛利率的晋升次要是支出构造变化的影响，费用上雇员福利、推行收入均有所下滑。二季度虽然是股权鼓励发放季，但团体不只员工总人数降落，人均薪酬也略有升高。海豚君预计降本增效的效果还将在下半年继续看到。
3、终究完成 Non-IFRS 归母净利润 281 亿元，同比下滑 17%，好过市场预期。
4、二季度没有再持续大手笔处理投资性资产，投资收益初次回到了这一轮处理潮以前。不外昨天的兜售美团股权的风闻，虽然被腾讯方面造谣否定，但在大股东继续抛压，腾讯有回购压力下，仍是需求对腾讯处理资产的举措进步注重。
5、为了增加大股东的抛压影响，腾讯上半年共回购 1860.44 万股，耗用约 73 亿港元，均匀回购价为 392 港元/股，目前回购的股分均已登记。
6、对于细分业务的运营状况，这里海豚君摘出一些重点：
（1）用户生态：或受害封控，流量总体扩大
二季度虽然是旺季，但微信、QQ 活泼用户均环比减少，尤为是日渐衰退的 QQ，估量与二季度国际不少城市大面积封控，用户流动强行回到线上无关。
（2）游戏：国际外市场同步降温
二季度外乡游戏和出海游戏支出均下滑 1% 摆布。有行业热度转淡、消费劲缺乏的要素，也有腾讯本身头部老游戏产品周期的问题。
（3）广告：没有想象中的那末差
市场本来最耽心的广告业务，最初表示其实是超越了预期（实际-17% vs 预期-26%）。海豚君以为，除了这个季度微信新增的出框式广告外，次要缘故多是线下封控，广告主的部份线下估算转移到了线上。
（4）金科与云：线下领取受制疫情，云业务转型有阵痛
二季度金科与云支出只增长了不到 1%。线下领取份额较高的微信领取，受制于疫情封控，仅低个位数增长，弱于行业表示。腾讯云则在转型 “高品质增长” 中，支出范围预期内下滑。
（5）数字内容：消费疲软，作为可选的内容付费难上加难
腾讯系的文娱内容平台，一方面流量在短视频的冲击下是被迁徙走的，另外一方面总体微观消费疲软，用户口袋收紧，内容付费非刚需，付费志愿会最早下滑。其中音乐付费增长放缓，直播、网文、长视频的付费用户均在走低。
长桥海豚君观念
在 6 月被大股东宣告继续性兜售开始，腾讯的股价就始终在座电梯，事迹差当然会被定价，但目前的价钱实践上曾经将腾讯经济环境、行业周期反转之后的修复和生长性预期都给打没了。因此海豚君以为，更多的制约和压力仍是来源于大股东的兜售。虽然腾讯本人也始终在回购来撑持股价，增加短时间买卖颠簸，但这依然是一笔不小的数字，因此咱们看到，开始有风闻腾讯将变卖旗下投资资产来减缓继续回购的资金压力。
虽然不能不抵赖，大股东抛压对短时间股价的负面影响，但海豚君以为，从长时间来看，腾讯的价值仍是会回归到根本面上。上季度的点评中，咱们就在说，当下更首要的在于寻觅腾讯的事迹拐点。从这次二季度的事迹来看，虽然从利润绝对值下去看总体似乎还在下坡，但从降速下去看，高山曾经邻近。
二季度是最差的微观环境，同时还有去年的高基数影响。但腾讯的 “超预期” 依然向咱们展示了它还算巩固的业务根本盘，而跟着经济周期、行业周期的拐点到来，腾讯本身的广告修复、视频号商业化、游戏出海扩大，“股王” 该有的上坡路也会到来。


本次财报具体解读
一、用户生态：微信生态不乱扩大，消费走弱内容付费志愿升高
二季度微信持续迟缓扩大，单季净增 十一00 万人，截至 3 月末月活达到 十二.99 亿，行将冲击 13 亿大关，同时 QQ 也环比减少了 500 万人。总体生态流量旺季不淡，可能与二季度多地疫情封控，人们的任务文娱回归线上有一定瓜葛。




二、游戏：国际外市场同步降温
二季度网络游戏支出 425 亿元，同比降落 1.2%。这一季度，跟着寰球疫情片面解封，海内游戏与外乡游戏一同步入了负增长，两个市场均同比下滑 1% 摆布，海内游戏支出占比达到 25%。
从不同类型来看，手游表示低于市场预期，同比下滑了 2%，端游则依托《无谓契约（Valorant）》坚挺增长 5.5%，超越市场预期。


腾讯手游和端游的增长差别，与行业状况相似。按照伽马数据，二季度国际手游同比下滑了 10%，但端游是放弃不乱低速增长。
除了未成年维护法带来的基数效应影响外，一样是大面积封控期间，往年这轮疫情，并无像两年前那样为游戏消费点火减速。海豚君以为，一方面与消费者对两次封控的态度差别无关，另外一方面则反应了经济压力减轻、消费疲软的外在要素。


除了行业要素外，和上季度同样面临的问题是，在腾讯的老游戏逐渐迈向生命周期后半程（日活降落、流水增加）的时分，新游戏公布数量未几，且新单品的表示其实不算出彩。
二季度《王者光荣》、《咫尺明月刀》流水下滑，虽然有《金铲铲之战》、《重返帝国》的增量，但依然不迭头部老游的衰退。


海豚君以为，新游公布量缺乏的问题可能也与延续屡次版号审批下发腾讯没有游戏上榜致使，虽然自身贮备游戏还算丰硕，有版号的也不在多数，但出于对版号进度的不肯定性，公司可能在有方案的放缓贮备游戏的公布节拍。


海内游戏的下滑，则可能更多的是与行业相干。一样是伽马数据显示，二季度中国游戏企业总体出海支出简直住手了增长。


不外只管二季度海内市场转淡，但海豚君以为，从中长时间来看中国企业游戏出海的前景空间依然十分可观。国际巨头们在这个季度也更是抓紧了海内游戏市场的规划，纷纭进步了游戏出海的策略位置。其中，腾讯的举措包罗：
（1）推出 “Level Infinite” 海内游戏发行品牌
（2）旗下欧洲开发商 Miniclip 收购 SYBD，后者为《地铁跑酷》游戏开发商。这款游戏过来十年寰球累计下载量最高。
（3）新游戏方面，瑞典任务室 Stunlock 开发的一款生存凋谢世界建造类游戏《夜族突起》，抢先体验阶段首月销量达到 200 万份。
（4）截至目前，腾讯贮备的出海游戏，包罗在研名目，超过 30 款，预计将在将来几年陆续推出。


关于下半年游戏的表示，海豚君小心中也带点乐观。
1）一方面从腾讯的递延支出来看，二季度环比一季度下滑了 10%，虽然是旺季，但环比表示弱于往期。递延支出中大部份来自于用户还未使用的游戏充值流水，因此短时间来看，游戏支出绝对值上的增长压力还对比大。
2）另外一方面，假如从同比增速的状况来看，因为去年 9 月未成年维护政策正式开始实行，没了这个基数效应后，预计下半年，尤为是四季度可能会从增速上看到显著恶化。
3）除此以外，7 月腾讯公布了新游戏《英雄同盟电竞经理》，因为背靠英雄同盟这个大 IP，上线早期仍是引来了不少超预期的热度。虽然目前游戏体验个别，但能看出来整款游戏还在丰硕内容中，因此关于其将来的产品经营周期，依然值得期待。




三、广告：远没有想象中的蹩脚
这次细分业务上显著超越市场预期的就是广告支出。一方面，上季度电话会上办理层给的指引相对于激进，另外一方面，广告行业惨然以及腾讯系渠道流量被字节系抢夺的状况都引人注目。
因此市场对广告的统一预期均在同比下滑超 25% 以上，部份中心投行预期则间接拉到了下滑近 30% 的水平。
但实际后果是，网络广告支出仅同比下滑了 18%，与一季度下滑水平差未几。但若看绝对值环比，疫情更重大的二季度，并无相对于一季度升高。海豚君以为，一方面，存在部份线下广告估算向线上化迁徙的状况，另外一方面，可能预示着腾讯系渠道流量流失的趋向明显放缓。


细分来看：
（1）媒体广告（如腾讯旧事广告）由于渠道的流量、用户时长被抢夺重大，下滑水平更厉害，但环最近看，因为去年二季度曾经开始受损，基数不高的状况使得二季度降落幅度曾经较一季度有所放缓。
（2）社交广告则由于自身的平台粘性，以及微信生态的稳健扩大，下滑幅度相对于较小，但一样由于去年基数较高的缘故，降落幅度反较一季度增多。
瞻望下半年，海豚君以为：
（1）一、二季度由于疫情致使的广告主估算大幅膨胀的极端状况再也不会泛起，比拟于 618 期间物流不顺畅通，用户需要部份被压抑，下半年的电商季可能比 618 更有看点，也伴有着广告主的估算从新关上，总体广告行业会看到一个明显的复苏。
（2）在不同渠道竞争上，腾讯系渠道的时长份额虽然还在迟缓降落，但曾经逐步趋于不乱。
跟着视频号的活泼度攀升以及商业化生态不停完美（近期视频号信息流广告投放零碎正式内测），流量迁徙的趋向也可能会减速触底。明年视频号正式开启广告商业化，从品牌主反馈来看，兴致颇高，假如成果不错，那末极可能也会迎来腾讯系的 “反扑”。


四、金科与云：领取受疫情影响，云业务转型 “阵痛”
二季度因为疫情封控下，线下领取份额较高的微信领取恐惧遭到了不小的影响。财报披露，领取业务同比低个位数增长，弱于行业表示（+10%），但 6 月疫情大面积封控完结后，同比增速曾经恢复至 10% 以上。
云业务则除了互联网、文娱类客户的资本开支膨胀带来的戗风外，本身转型 “高品质增长” 也是影响合同范围的症结。从上季度开始，腾讯云对外签单返点大幅膨胀，来包管业务自身的盈利程度。但在经济戗风期来实行这个战略，也会影响一些中小客户持续签单的志愿度。
综上，两个细分业务同时遇到不利要素，使得二季度总体金融科技业务支出同比仅增长了 0.8%。




五、数字内容：消费疲软下，内容付费难上加难
以音乐、网文、长视频定阅支出为主的数字内容业务，属于可选消费。在经济低迷期，购买力显著缺乏。结合昨天的腾讯音乐、阅文财报，直播打赏、付费网文均遭受到了不小的戗风。腾讯视频的会员定阅数，也在 4 月涨价之后开始下滑。
因此虽然有视频号直播打赏的增量支出，但总体内容付费仍是同比下滑了 1%。


从付费用户范围和单用户付费金额（ARPPU）下去看，次要问题在付费用户的降落，但面前隐含的缘故依然是总体消费志愿的降落，在流失了 “非忠厚”、“非氪金” 用户之后，中心用户的范围和购买力也得以展示——付费率晋升、单用户付费走高。




六、投资收益：股权处理举措放缓
1、腾讯的投资业务上，因为没有持续对旗下被投资公司进行大手笔的减持和兜售，二季度投资收益显著降落了，恢复至 2021 年以前的常态范围。


2、而其余收益项中，除了处理收益以外的其余项，变化总体不大，因此其余收益净额也环比大幅增加。


3、在联营/合营企业的分占盈利收益上，因为少了京东，以及其余联营公司本身也在降本增效收窄亏损，这个季度腾讯分占的亏损额也环比升高，总体收益率逐渐优化。




七、利润：下滑放缓水平超越市场预期
最初看利润端状况。二季度腾讯代表主业运营状况的中心运营利润虽然依然在同比下滑，但下滑幅度放缓。次要体当初三大主业的毛利率均环比有所晋升，同时费用端开始浮现团队优化的成果。
（1）广告本钱优化显著，次要为同盟广告降落致使的分红增加。
（2）金科毛利率晋升，两方面，一方面是云业务自身转型中晋升了本身毛利率，另外一方面，低毛利率的云业务支出占比下滑，也构造性的优化了金科总体业务的毛利率状况。
（3）增值办事毛利率小幅晋升，虽然腾讯音乐直播分红本钱由于支出真个萎缩在升高，但视频号直播相干的本钱属于新增，而且总体直播的毛利率原本就相对于较低，从而拖慢了增值办事的毛利率优化。除此以外，二季度也多了《Valorant》的电比赛事相干本钱。


运营费用上，次要体现了裁员的成果。环最近看，次要降幅对比显著的就是雇员福利开支，不只员工人数在降落，员工均匀薪酬也有一定走低，不外值得一提的是，研发人员总体薪酬并无增加。
除此以外，推行费用环比略有降落，同比则膨胀明显，也是晋升终究利润的能源之一。




终究单看主业中心运营利润 237 亿元，二季度同比下滑 21%，比拟一季度的下滑 36.4% 有所放缓，市场本来预期则相对于灰心。
根据 Non-IFRS 调剂口径，在原来净利润的根底上剔除掉投资、摊销以及股权鼓励的影响，二季度完成归母净利润 281.4 亿元，同比下滑 17%，一样优于市场的激进预期。
瞻望下半年，咱们虽然会看到逐渐转好的迹象，但要想支出增长上明显关上，压力仍是有的，因此海豚君预计，为了减缓利润增长的压力，二季度的降本增效举措可能还将是下半年的主旋律。
当年底视频号正式商业化，以及电商促销季下的消费回暖等信号泛起，带来明年的广告支出明显恢复，支出端压力增加，则无望放缓降本增效的进度。