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8月26日，第五届金汇奖年度盛典暨中国私募基金峰会在线上隆重揭幕，本届峰会由金汇奖组委会、钛媒体联结主办，环球数码承办，网易传媒作为策略协作单位，深圳市守业投资同业公会、北京守业投资翻新办事同盟、上海交通大学上海初级金融学院、母基金钻研核心、执中、圆点智汇作为协办单位，小鹿商业传媒作为协作媒体，聚焦母基金行业开展趋向，打造中国股权投资市场思想盛会。
孚腾资本合伙人 李敬祖
在下昼主论坛上，孚腾资本合伙人李敬祖学生颁发了《S基金的市场机遇和估值应战》主题演讲，在他眼里，中国市场Secondary浸透率大略在2.51摆布，与寰球市场的9%还有十分大的浸透率差距，处于导入期同时浸透率显示咱们将来还有很大的开展空间，置信Secondary基金在将来私募股权市场可以大放异彩，失掉疾速的开展。
微小的存量市场给Secondary基金的买卖提供了短缺的标的。另外，受政策性、投资者活动性的久期的影响，LP都是在退出方案上做了得多疾速的调剂，愈来愈多的S基金买卖时机涌现市面下去，为S基金的开展提供了一个十分好的松软的根底。
同时，在投资买卖以及估值层面也遇到了应战，好比Secondary基金买卖的构造繁杂、投资尽调的多元化等，关于Secondary团队的投资提出了更高的要求，既要懂基金投资又要懂股权间接投资，也要有着十分好的产业根底。
下列为李敬祖演讲全文，略经钛媒体删减整顿：
大家好，感激金汇奖的约请，我是孚腾资本的李敬祖，明天咱们向大家报告请示一下咱们对于S基金的市场机遇与估值应战的一些观念和看法。
孚腾资本成立于2022年，是往年资本市场的一支新军，由上海国投作为次要的发动人联结当先的产业团体和出名的投资机构独特设立的市场化、专业化的股权基金办理人，中心办理团队曾在市场上的中心机构内任职。目前全部基金有三支专项基金，第一支是直投基金，第二支是Secondary基金以及目前正在运作的母基金，是一个典型的PSD战略的投资机构。
S基金将来大有可为
从S基金的活动性以及收益率报答特点来看，是十分有前景的一个金融产品和金融工具。
先说活动性，相对于于私募股权基金的总体现金流曲线来讲，S基金拥有活动性强的得天独厚劣势。
正常来看私募股权基金投资期的时分总体现金流处于负增长进程，这关于进行资产配置的机构来说存在一定的现金流压力。S基金的泛起为咱们提供了一种全新的金融工具，可以在资产组合办理的进程之中整体斟酌基金的活动性办理，经过S基金加大在投资期的现金报答比例，咱们以为活动性是S基金十分明显的特征。
再看收益率报告请示，大家常常会先入为主的以为S基金的收益率相较于一手基金的收益率有着很大的弱项，或者有很大的差别，然而经过长期的数据视察和积攒咱们可以看到，S基金的收益率程度其实仍是有着十分好的报答的根底。相较于并购基金、FOF母基金，Secondary基金在收益率上，尤为是五年年化收益率仍是有着对比好的劣势，S基金的net IRR相对于于正常的私募股权基金也有着对比好的报答。
基于这两点活动性以及收益率报答特点来看，S基金是十分有前景的一个金融产品和金融工具，看寰球S基金的开展也可以得出这样的论断。
Secondary基金衰亡于上个世纪九十年代，开展到当初历经了二三十年，总体的买卖范围由原来的几十亿到当初根本上每一年600亿美元摆布的存量，从寰球金融工具开展来看Secondary基金是一个对比成熟的可鉴戒的买卖工具，为咱们以后私募股权基金的开展提供了无效的保障和无利的资产配置办法。
比较中国和寰球私募股权二级市场的状况，显著的看到从2018年到2020年寰球Secondary的买卖都处于低浸透率的进程，这一点其实反应出Secondary基金在寰球私募股权市场的总体份额仍是有很大的晋升空间。
就中国市场，而言浸透率大略在2.51摆布，与寰球市场的9%还有十分大的浸透率差距，处于导入期同时浸透率显示咱们将来还有很大的开展空间，置信Secondary–基金在将来私募股权市场可以大放异彩，失掉疾速的一个开展。
按照过来的买卖状况来看,咱们总结出了市场上的买卖特征：第一点，在2019年之后白马基金的二手份额买卖蓬勃开展，大家开始更多的关注底层资产，所以咱们感觉将来Secondary基金的买卖特征，将从白马基金向底层的资产逐步的过渡，底层的资产会愈来愈遭到买卖单方的关注，尤为是投资者的关注。
第二点，买卖主体的变动。2019年是一个分水岭，2019年之前根本是集体投资者占多数，集体投资人遇到了资金活动性的问题，主动的处置手上的股权基金的份额，2019年当前机构投资者在Secondary买卖着表演着愈来愈首要的作用。
短时间来看咱们感觉集体投资者和机构投资者是并行开展，长时间来看机构投资者将成为将来Secondary基金市场开展的首要主力军，也是定价最次要的环节，整体总结上去，咱们感觉目前投资机构的集中度仍是对比低的，买卖的范围偏小。
关于退出来看，退出的途径繁多，资产的收益率，收益差别性较大，关于总体的长时间资本市场来说咱们感觉长时间资本的独立属性会泛起一些差别化的分化，愈来愈多的人会经过Secondary基金伎俩去进行被动性的资产办理，将成为市场买卖的主流标的目的，这是对总体市场特征的概括。
总体的判别和资产配置角度来说，市场目前处于十分大的红利期，咱们是寰球第二大私募股权市场，微小的存量市场给Secondary基金的买卖提供了短缺的标的。另外，受政策性、投资者活动性的久期的影响，LP都是在退出方案上做了得多疾速的调剂，愈来愈多的S基金买卖时机涌现市面下去，为S基金的开展提供了一个十分好的松软的根底。
详细到投资战略，目前孚腾资本在买卖构造、买卖战略上最重点关注GP-Led基金、繁多资产的继续基金、接续基金的买卖构造和特征。
咱们但愿可以跟优秀的头部的机构，尤为是GP放弃一定的长时间的协作瓜葛，充沛发扬PSD基金生态的作用，这是咱们关于S基金将来市场开展机遇咱们的一些了解和看法。
S基金的应战
咱们在投资理论中总结了一些对于投资买卖方面以及估值层面的应战。
第一是Secondary基金买卖的构造繁杂。咱们在进行母基金投资或者繁多私募股权间接投资的时分，是关注办理人、关注名目标的开展，然而Secondary基金的总体买卖流程对比繁杂，无论是名目的获得、信息的采集尽调、会谈价钱、法律条款、签约等波及到各方各面，以及各种买卖办法对基金的估值，关于穿透名目的静态估值体现出了S基金买卖繁杂的特征，Secondary基金是目前私募股权市场买卖构造、买卖繁杂度最难的种类。
第二是投资尽调。其中包孕四个部份，第一部份是对出让方份额的LP进行充沛的访谈以及买卖念头，买卖的实际状况，时间、价钱等等，相较于其它投资就多出了一方，自身是投资人同时还要对基金份额的LP出让方进行深度的访谈与尽调。
第二部份调研基金办理人，孚腾基金在规范化投资、可继续化投资、市场化基金团队的鼓励、专业化基金经营的办理四小气面有十个维度综合考量基金办理人的状况，Secondary基金阶段关于办理人的状况要进行为态更新与尽调，这是多出来的繁杂部份。
第三部份就是要穿透到资产组合财务报答进行充沛的论证与尽调，在投资新基金的时分，关注投资战略、历史的过往事迹、投资团队的不乱性等等，然而作为Secondary基金的买卖对资产组合提出了更多新的要求，看懂团队、明确出让方的买卖念头、能不克不及穿透上去把资产组合的价值进行主观的公认的估量、以及关于资产的将来开展能不克不及做好一个明白的、相对于主观的判别，这都对投资团队提出了更多的应战与要求。
第四部份就是总体的买卖危险把控，既波及到基金又波及到了LP，又波及究竟层的症结中心资产，这相对于以前PSD恣意一个战略更为多元化以及平面化。
这四个维度是咱们尽调中遇到的应战，也对Secondary团队的投资提出了更高的要求，既要懂基金投资又要懂股权间接投资，也要有着十分好的产业根底。
关于Secondary基金来说两个层面的估值体系是十分症结的。
第一个层面是基金估值，咱们要对基金的价值从新估，这是一静态的进程，结合出让方GP的尽调，多维度得出来基金的再估值价钱，按照基金总价钱去进行报价和买卖对手进行估值上的会谈，来肯定投资是否可以包管良好的财务报答。
这是在基金层面对投资团队提出的要求，孚腾资本按照长期的任务教训设立了专项母基金的任务组，也是配套母基金中的一支基金，包管咱们对市场上办理公司的静态、基金的静态，一个高频度精确的、实时的跟踪的形态，无利于咱们对基金估值疾速响应以及精准估值的根本要求，所以这是咱们应答这方面的次要做法。
第二个层面是穿透上来，咱们要对标的进行价值的估量，这外面可选用的估值办法有得多，同时波及到的问题是，一个Secondary基金里有各种各样的资产种别，首先会进行资产种别划分，例如已上市的、已报会的、新三板的、处于生长期、中前期的名目、vc阶段的名目，不同类型划分的名目采取不同类型的估值体系，直投团队会为S基金的名目组在底层名目的估值上提供强无力的反对。
最初把基金团队和直投团队的综合的估值反馈到S基金名目组上，得出来一个主观的、公道的估值价钱，估值价钱会反应在咱们关于标的的投资的竞价、报价的进程之中。这是咱们以为在估值体系里的一个解决之道，
咱们以为还有两个中心难点。第一个，市场存在少量的信息不合错误称性，不合错误称性是由于Secondary基金是波及到多方会谈、多方沟通的买卖机制，这类买卖机制之下关于任何一方，包罗彼此之间的买卖信息的通顺度以及不合错误称度都会成为任务中最首要的中心点，这类不合错误称性会体当初Secondary基金买卖的每一个个环节，尤为是在终究的风控环节。
第二个是估值机制的不清朗，波及到详细的每一个个名目的会谈进程之中，有一些估值的拔取、估值的公道性、单方去进行会谈进程之中老是有预期差，这类预期差如何经过会谈缩短预期差，其实各自单方中心仍是在于估值机制上没有调到一样的频率下去。咱们目前来看仍是对基金的底层的资产进行明白的分类，根据分类逐个进行选择，去合用不同的估值办法，用一把尺子的准则造成对一个基金的公道估值。
最初，咱们感觉Secondary基金可以做好，全部团队需求具备最少两个中心才能，就是母基金的才能和直投团队的才能，同时中后盾要具备良好的买卖构造的设计才能和危险把控才能。
以上是咱们关于Secondary基金市场时机以及估值的状况的一个报告请示，感激大家，谢谢。 |
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