从四组数据看资产隐含的定价逻辑

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讲演摘要第二，地铁客运量与中信消费格调指数（图），2020年至今根本同步。消费在历史不同阶段可能敏感于不同的定价要素，而以后阶段，疫情扰动配景下的“居民糊口半径”是消费类资产的次要定价要素。
第三，南华工业品指数、石油沥青安装动工率与中信周期格调指数（图）。2020年-2021年南华工业品指数与周期格调指数放弃同步性，2022年以来不同，石油沥青动工率与周期格调指数放弃同步性。从中咱们能够看出，疫后第一阶段经济量价合一，商品需要和价钱的修复周期是周期类资产的次要定价要素；第二阶段商品寰球供应冲击，经济量价背离，基建实际动工施工进度是周期类资产的次要定价要素。
光伏行业综合价钱指数（SPI）与中信生长格调指数（图）。新动力产业链是近些年来市场眼中生长类资产的代表之一，其景气宇的变动会对生长类资产定价带来较大影响。映照光伏行业量价变动的光伏行业综合价钱指数（SPI）与中信生长格调指数放弃着较好的相干性，产业链景气宇仍然是生长类资产的次要定价要素。
第五，SHIBOR利率与中信金融格调指数（图）。近些年以来，SHIBOR与金融格调指数始终放弃着较好的相干性。其面前逻辑也对比简略：资金利率总体同步于融资需要，实体融资需要好的时分，信誉派生范围和资产品质均处改良期，政策在这时候候也没有显性的压息差降本钱诉求；反之则相同。这象征着对金融行业来讲，利润表和资产负债表的变动标的目的是最次要的定价要素。
注释
权利资产总体仍是环抱微观经济和企业盈利好坏来择时的，若咱们用BCI代表经济表示，用WIND全A代表股票表示，2016年以来两者在大少数时段走势统一。不外，权利投资除波及“择时”以外还有“配置”，进一步详细到不同类型的资产，好比消费、周期、生长、金融，它们在以后阶段的主定价要素分别是甚么？本篇钻研中咱们做些扼要讨论。
因为样本着重的差异，不同经济目标对经济景气宇的描写会稍有区分。
假如咱们用长江商学院中国企业运营情况指数（BCI）代表宏观经济走势，用WIND全A指数权衡股票市场走势，能够看到2016年以来，简直只要2021年有所背离，其他少数时段走势统一。2021年拥有一定特殊性，财政后置和广义活动性宽松助推短暂期资产，供应冲击助推动力和原资料，从而致使股票市场表示与经济表示有些区分（见咱们去年底讲演《复盘2021》）。假如用沪深300指数观测，则2021年也是吻合的。整体来讲，经济走势择时在少数年份仍然是高度无效的。
权利投资除了波及“择时”以外还波及“配置”，这瓜葛到不同类型的资产，好比消费、周期、生长、金融。它们都有本人的定价敏感变量，并且在不同时段可能还会有所变动。疫情以来的主定价要素是甚么？在本篇中咱们扼要做些讨论。



地铁客运量与中信消费格调指数，2020年至今根本同步。消费在历史不同阶段可能敏感于不同的定价要素，而以后阶段，疫情扰动配景下的“居民糊口半径”是消费类资产的次要定价要素。
咱们用北京、上海、广州合并的地铁客运量代表“居民糊口半径”，以同比打消时节性，能够明晰地看到它伴有着疫情防控环境的变动而不停变动。2020年一季度跟着武汉疫情暴发，地铁客运量疾速上行；跟着疫情失掉无效管制，2020年二季度-2021年一季度地铁客运量逐渐下行；防控常态化配景下这一修复存在天花板，2021年二季度起地铁客运量大抵持平徘徊，下半年起新冠德尔塔变种的影响陆续泛起，地铁客运量同比回落趋向显著；2022年起新冠奥密可戎变种的影响升温，二季度上海疫情带来地铁客运量的第二个谷底；二季度末，上海疫情失掉管制，地铁客运量同比再度修复。
咱们再观测代表消费类资产的“中信消费格调指数”，它的走势根本上是统一的。其面前逻辑也不难了解：居民糊口半径会明显影响餐饮、批发、游览、文娱等消费类大项的消费场景；对地产的销售前提发生影响（《疫情脉冲、地产销售与政策加码须要性》），并进一步影响衍生消费；对汽车家电等耐用消费品的渠道可得性也会发生影响。
从数据上看，2017-2019年社会消费品批发总额环比季调季度均值个别在0.7-0.8％的区间；2021年起，社会消费品批发总额环比季调季度均值个别不超过0.4％；2022年二季度均值和7月只要0.27％。
简略来讲，消费类资产定价前提的关上就是需求环比0.4％和0.4％下列的社会消费品批发总额在增速中枢上再度明显下行，乃至从新回到环比0.7％以上，而这需求疫情影响的打消，以及居民糊口半径的再度扩大。



南华工业品指数、石油沥青安装动工率与中信周期格调指数。2020年-2021年南华工业品指数与周期格调指数放弃同步性，2022年以来不同，石油沥青动工率与周期格调指数放弃同步性。从中咱们能够看出，疫后第一阶段经济量价合一，商品需要和价钱的修复周期是周期类资产的次要定价要素；第二阶段商品寰球供应冲击，经济量价背离，基建实际动工施工进度是周期类资产的次要定价要素。
南华工业品指数包罗铜、铝、铅、锌、焦炭、聚乙烯、罗纹钢、橡胶、PTA、PVC等价钱，综合反应寰球定价要素和国际定价要素。
2020年一季度疫情期间商品价钱明显调剂，跟着疫情失掉管制，商品的量价逐渐修复；二级市场定价跟随修改调剂，直至2021年底，中信周期格调指数跟随商品价钱走势的特点都对比典型。
2022年中信周期格调指数与商品价钱的相干性隐没，次要配景是上海疫情配景下经济泛起了一轮疾速调剂；但同期俄乌冲突配景下，供应要素在寰球大宗定价中占领主导，商品价钱处于高位。
这时候候“价”是不克不及反应中国经济实在景气宇的，资产定价会追求对“量”的跟踪。关于2022年的经济来讲，消费受束缚，固定资产投资是独一的弹性变量；而关于固定资产投资来讲，地产处于压力期，基建是独一的弹性变量。
关于基建投资的描写来讲，在财务进度法之下，投资实现额受专项债下发密集和资金到位率影响，与实际动工施工存在背离。石油沥青安装动工率更能代表基建进度；因此在2022年以来，咱们能够看到周期类资产走势与石油沥青安装动工率放弃着相干性。



光伏行业综合价钱指数（SPI）与中信生长格调指数。新动力产业链是近些年来市场眼中生长类资产的代表之一，其景气宇的变动会对生长类资产定价带来较大影响。映照光伏行业量价变动的光伏行业综合价钱指数（SPI）与中信生长格调指数放弃着较好的相干性，产业链景气宇仍然是生长类资产的次要定价要素。
资本市场眼中的生长类行业处于不停变迁的过程当中，近些年次要包罗半导体产业链、新动力汽车、新动力（光伏、风电、储能）、兵工等。
咱们以光伏行业综合价钱指数（SPI）作为新动力产业链景气宇的跟踪目标，它包罗多晶硅、硅片、电池片、组件等分项，能够作为光伏行业价钱目标以及其面前景气宇状况的晴雨表。以同比打消时节性，SPI在2019-2021年根本上单边下行，2022年1-5月回落，6-8月再度上升。
咱们观测中信生长格调指数，根本上是相似节拍。

SHIBOR利率与中信金融格调指数。近些年以来，SHIBOR与金融格调指数始终放弃着较好的相干性。其面前逻辑也对比简略：资金利率总体同步于融资需要，实体融资需要好的时分，信誉派生范围和资产品质均处改良期，政策在这时候候也没有显性的压息差降本钱诉求；反之则相同。这象征着对金融行业来讲，利润表和资产负债表的变动标的目的是最次要的定价要素。
2020年终，跟着新冠疫情的泛起，SHIBOR利率疾速上行，4月下旬触底；6月初进入下行周期，2020年十二月初触顶。尔后进入了一个漫长的上行周期，目前尚未确认底部。
SHIBOR上行的驱动要素一则是疫情影响、地产承压影响之下，实体融资需要偏弱；二则是消费环境束缚致使居民主动储蓄，支出效应和不肯定又助推消费偏向降落，银行贷款增长较快，对同业负债的需要削弱；三则政策不停宽松，包罗降准降息等。
中信金融格调指数根本上是同步的走势。

中心假定危险：区域疫情频发对居民消费偏向的影响超预期，地产周期上行压力对周期类资产定价的影响超预期，海内衰退危险对寰球利率环境以及生长类资产的影响超预期，资产负债表危险对金融资产的影响超预期。
本文源自金融界