隐没的财产：互联网腰部公司有序膨胀

心止若水

来源：远川钻研所


从2017年开始，中国的小型互联网公司顶着各种“第一股”的名头，陆陆续续在美国或香港上市，无论暴跌仍是破发，领导个人在买卖所门口拍完照后，开创人承受采访总爱表白一个意思：这只是万里长征第一步，时间会给出谜底。
时间的确给出了谜底。
狭义层面的中概股大略300多只，过来三年里，他们的市值总计跌去约4.48万亿人民币。
这其中，大部份公司位于互联网行业的中腰部，是某个细分赛道的龙头之一，顶着“定语+第一股”的名头上市，而后疾速坠落，逐日优鲜是一个典型。
过来五年，这些公司发明了得多个商业与财产的奇观，成了挪动互联网红利行近序幕时的一个符号。紧接着寒气笼罩，纸面上的财产又在瞬间隐没了。
往年第二季度以来，大型平台公司逐步有了回暖迹象，但泛滥“第一股”们却仍然躺在地板上。巨头的暴涨被人大书特书，这些垂直赛道的中概股摔得更惨，但关怀的人未几。


罗敏和趣店是其中一个样本。2017年，“国际分期信贷第一股”趣店胜利在美上市，罗敏一跃成为身价百亿的富豪，作为投资方的周亚辉写了篇万字长文，具体复盘趣店投资阅历，决心满满预测，2020年底以前，经他手投资过的企业最少有10家会胜利上市。
“假如没上，估量最大的缘故就是不服从我的倡议[7]。”
如今，曾被看好“500亿市值”的趣店只剩下2.5亿摆布。开创人罗敏在抖音直播里尝试经过一元预制菜再拼一把，但潦草开场。
相似的例子不乏其人。当资本市场再也不置信招股书里的梦想，八门五花的“第一股”也就失去了性感的光环。
01  VC拱火
与往后各个垂直赛道的小兄弟被投资人疯抢不同，BAT大哥在刚出道时，面临融资无门的为难地步。
OICQ注册用户数要超过100万时，腾讯账上只剩1万现金。马化腾和曾李青到处化缘到处受阻，但那时投资人们没法了解，这个收费聊天的名目怎么盈利，乃至有人提出按公司有多少桌椅电脑来估值[1]。
连腾讯本人都讲不明确——那份写给IDG的商业方案书，“盈利预测”一章改了6遍。IDG的王树飞到深圳当面盘诘Pony怎么跟用户收钱，他憋了半天只能给出一句“我也不知道”。
那末腾讯凭甚么值550万美元？老实的Pony答：“由于咱们缺200万美元。”
心里没底的IDG和盈科相互激励着投了几百万，在2004年腾讯上市前把股分卖给了南非的MIH，赚了十一倍。起初阿谁肠子悔青的终局，李泽楷在不同场所提过好几遍：持股33.93%的MIH成为最大赢家，所持股分报答倍率飙升了3800倍。
跟着热钱涌入互联网和新消费畛域，冲动人心的歉收重复演出。
2014年京东、猎豹、陌陌、聚美优品等扎堆上市，阿里成为寰球最大IPO，软银赚了超过2000倍，孙正义集体财产暴跌到166亿美元，一跃为日本首富，痛失阿里的港交所为此减速变革。
回绝了校内网的红杉，在美团追求A轮融资时成为独一投资人。一路陪到2018年王兴去港交所敲钟，播种了20亿美金以上的报答。
OICQ时代看不懂新经济公司价值的投资人们，挪动互联网时代都恍若大悟——不要回绝用户量、新概念和新品类，只有市场违心为增长预期买单，就值得冒险。说不定押中下一个千倍报答率的腾讯呢？
但后知后觉注定吃不上肉。
2014年字节的C轮估值5亿美元，曾经挤破头也难进，两年后D轮估值更是翻了20倍。真格基金的徐小平说：“红杉没投今日头条A轮不是一个过错，由于你们投得起B轮；对咱们就是过错了，天使轮不投是永久的遗憾。”
FOMO摇身一变为为新的互联网投资信条，Fear of Missing Out，宁肯错投不要放过。押注细分赛道小巨头们的投资比赛开始了。
2015年，政府任务讲演用上了“互联网+”这个词，跨境电商、线上直播、o2o每月都有刷新记载的巨额融资，乃至VR也喝上第一口汤，其中大部份公司名字如今听都没听过。ofo在三年间跑完近十轮融资，投资者名单金光闪耀：金沙江、真格、经纬、阿里......
独角兽捕手朱啸虎一度劝人冷静：“当初是个初期名目VC都排着队给Term，过来十年哪一个牛B的互联网公司A轮时不是广受质疑？”但傻子才坐得住，大家都学聪明了，跟互联网守业公司谈定价，次要是看梦想有多大。
清科数据显示，2014年到2017年守业名目均匀估值增长了3.65倍，其中VC/PE们最看重的“生长性企业”，均匀估值从2014年的5.3亿元，攀升至2017年的16.3亿元。逐日优鲜的曾斌回想：“过后乃至PPT都没来得及做，全部天使轮投资10天就整个谈妥。”
互联网成绩了中国VC最后的报答神话。到红利逐步见顶，一样一套烧钱贬低市梦律的办法，被照搬到了消费品身上。
有淘宝概念股之称的三只松鼠，可算新消费畛域第一个明星名目，它面前的IDG、今日资本和峰锐资本，都在互联网畛域具有闪亮战绩。
垂直品类、Z世代、数字化、新渠道......名词摆列组合，四舍五入又是一百个千亿市场。仅2021上半年，就有近500亿资金砸进新消费。走在网红消费宇宙核心长沙五一广场，一脚能踹出5个来调查的投资人。从茶饮到拉面，从摄生到健身，一切人都力争上游占坑。
为了拿上马记永牛肉面的TS，红杉的郭振炜拎了瓶酒，到开创人洪磊家里喝到次日早晨[2]。健身镜FITURE，靠“健身镜不止是健身镜”的玄妙概念，在疫情两年内疾速融了近4亿美元，估值一度达到15亿美元，朱啸虎的金沙江参预了2000万美元的A+轮。
有位FITURE的投资人预估，销量达到10万台时，公司或将达到盈亏均衡点[3]。但事实上，融了4轮钱的FITURE至今用户仅过万、产品卖出个位数。
光点资本合伙人的符正指出[4]，“新经济公司的盈利往往有一个拐点的存在，但这个拐点什么时候能到，很难有定数。”
不乱的盈利模式迟迟不来，要如何让市场为虚无缥缈的“增长后劲”买单？
02  催肥上市
成为某个细分畛域的“第一股”，是小巨头们疾速收缩最佳用的套路。
第一股的光环下，是一大串使人眼花神迷的预设，包罗但不限于某某赛道独一标的、无机会制订行业规范、掌握定价权（乃至垄断）的龙头大佬等。逐日只比叮咚早上市4天，顶着“生鲜电商第一股”的名头，多融了3倍钱。
为了争得“第一股”，有人化身文字巨匠，精挑细选长串定语。做房产中介生意的房多多，守业多年在贝壳和安居客的夹攻下闪转腾挪，几回变换标的目的，终究以“产业互联网SaaS第一股”的名头胜利在美上市。
防控措施和公司上市的旧事稿告知咱们这样一个情理：不论21世纪是否生物的世纪，在中国确定是语文的世纪。
更多公司在密集融资喂养、投资人挥着鞭子督促下，不吝所有代价开始高速扩大，短时间内把本人催肥成IPO优等生。
有人就用“流血上市”来描述奈雪冲击新茶饮第一股的致力。
现制茶算是自造血才能不错的生意，据传2020年以前，蜜雪冰城老板乃至都回绝投资大佬的微信号。在2017年天图投资追加1亿元A轮前[5]，奈雪在全国只要24家门店。跟着资金进入，奈雪开始了疯狂的全国扩大，IPO前门店数量已翻了近40倍。
但更多门店带来了更多本钱、品控隐患，进一步缩小了奈雪在运营战略上的问题，形成更多灾以扭转的亏损。
相似的做法在流量为王的互联网畛域更加广泛，烧钱能把短时间数据做得十分夺目。
有王校长的66台iphone抽奖、周杰伦扮演赛和PDD站台，熊猫直播一时间风头无两，在千播大战里一骑绝尘，最高估值达到50亿。


最初烧钱烧穿底裤的熊猫和上市失之交臂，而真正捱到上岸的日子也欠好过。
为了回应高估值预期下的增长时间望，许多上岸后的“第一股们”选择用一种更不安康的形式竭泽而渔。
典型的例子是“互联网医美第一股”新氧，虽有一颗做平台、卖办事的雄心，但在财报压力下，一直开脱不了对医美广告流量的极度依赖。
赴美上市后新氧的营销费用占比涨到近70%。也许还有人记得，有段时间地铁、电视电梯的广告里总有一堆白衣美女浅笑着喊标语：“比三观更首要的是五官”、“新氧医美，整整整整，女人美了才残缺，做女人整好”。
这类运营战略一方面让新氧堕入了虚伪鼓吹和明星诉讼的泥潭，另外一方面招来沽空机构和监管部门精准打击。


2018年6月，王功权曾在敌人圈说：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将粗浅影响中国创投行业的投资价值取向。其标记意义在于：“好，则大家持续做爆炸生长梦想；欠好，则危险投资的一个泡沫时期完结。”
随后第一股们的表示阐明，泡沫决裂了。
03  预期证伪
“保险科技第一股”水滴筹上市后，著名经济学家宋清辉曾地下表现“上市对业务意义不大，仅会给外界留下‘圈钱’的不良印象。”
简直是一语成谶。上市不敷一年，水滴筹的股价较发行价已跌去近九成。真正圈到钱的是机构投资者：领投C轮的博裕资本，2年间赚了超过4亿美元。腾讯凭借先后2.5亿美元的总投资，获取9.66亿美元报答。
相似的套现事情不可胜数。
签下上市对赌协定的“国民零食第一股”三只松鼠，解禁期限一到，IDG和今日资本就开始疯狂减持，一年间套利近20亿[6]。
港股“直播第一股”映客上市不到一年股价腰斩，现在竭力牵线5轮融资的昆仑万维，早早清空股权拿着8个亿走人。能够说现在有多如胶如漆，如今就有多雪上加霜。
资本冷漠回身，潮水退去后，第一股们的窘境愈加显著起来。
他们要末范围效应证伪。大家对细分赛道龙头的期待是，当市占率达到一定水平就具有定价权。
但诸如生鲜、o2o等业务，利润低、履约本钱高，用户对平台毫无忠厚度，即使曾经把点位掩盖全国，却仍然要继续靠高价、补助来维持市场，大环境上行时很容易顾此失彼。
更惨的是一批显著估值倒挂的公司，提前透支了范围预期。泡泡玛特就是典型，市场的情绪化估值一度把它市值带上夺目的1500亿港元，但随后逐步下滑的营收、不见起色的IP孵化阐明，年老人买盲盒也会审美疲劳。
要末是细分市场的强需要证伪。遍及率较低≠增长后劲，失去了生长性这个首要卖点。
好比豪侈品的中心客群和一线品牌，其实看不上以尾货为主的豪侈品电商。做声响和垂直交友业务的荔枝、Blued之流，主营业务很难变为强需要的免费生意，终究纷纭变为直播公司。
要末就是红利证伪。这种“第一股”身处强监管行业，对政策变化敏感，本质上变为了一锤子交易。
上市后英姿飒爽、始终放弃盈利的虎牙，随直播政策和游戏版号膨胀变苔藓股。罗永浩“让电子烟行业迎来真实的工业设计，辞别搞农村风时期”的弘愿，很快就被监管打得欢声雷动，悦刻的股价难现光辉。


细分赛道的上的“第一股”们靠发明需要营建蓝海的幻觉，但真正知足这些需要的恐怕不是他们本人。
为了找增长，大公司把手伸到第一股们的畛域，用资源和范围劣势迅速赶超，或者干脆发起钞才能搞吞并。
好比抢上美股的荔枝和还在闷头冲港股的喜马拉雅，主营的社交直播、长音频业务都是TME的子集，要论流量和版权贮备远难赶超。
豪侈品电商寺库、社交电商星散、特卖电商唯品会等一众垂直电商第一股，都是猫狗的子集，更别提青出于蓝的拼多多，自然有清库存的场景。
除了大公司，一些十分垂直的需要/单调的盈利模式，更合适闷声发财，做小客群高单价的生意。好比新氧的美版姐妹RealSelf，老诚实实做会员制业务，干了13年从未上市也活得滋养。
04
序幕
新经济公司的特征是，经过烧钱短时间内能把营收做得十分美观，业务增速换算成估值预期，在热钱涌入的阶段往往能成绩以小博大的励志故事。
但当初，生长性这个卖点不性感了，盈利才性感。
说回趣店。P2P金融的监管收紧后，趣店股价暴涨，蚂蚁等大股东迅速清空出奔，前脚说“看好罗敏要把趣店做上500亿”的周亚辉，后脚就在趣店颓势时套现离去。那篇万字投资条记，则成了罗敏挥之不去的校园贷黑历史左证，乃至转型卖预制菜时还被频翻旧账。
到头来，困在“第一股”里的只剩罗敏本人。投资人们早就move on——如今，他们拿着以前投资的消费产品做礼物，孳孳不倦地往硬科技公司的开创人办公室里送去。



参考材料
[1] 腾讯传1998-2016，吴晓波
[2] 新消费“大逃杀”，AI财经社
[3] 用户仅过万，估值就高达15亿美元，红杉、腾讯等投资，“魔镜”魔力安在，中国企业家
[4] PE承受“失败” ，36氪
[5] 天图投资，奈雪一战报答45亿 ，投资界
[6] 套现20亿！“坚果双雄”遭创投大手笔减持，一度大跌8%，中国基金报
[7] 揭秘趣店投资全进程，周亚辉
编纂：杨婷婷
视觉设计：疏睿
责任编纂：李墨天
钻研反对：张泽一