Wolfspeed：特斯拉带火的隐蔽 “硬通货”

米虫

图片来源@视觉中国
文｜海豚投研当特斯拉宣告 Model 3 搭载碳化硅，市场开始关注起碳化硅这个本来小众的畛域。碳化硅的泛起，能一定水平减缓电动车始终以来的困难——重量和续航的均衡。
电动车巡航要久，那就搭载更大的电池，而电池大了，车的重量无疑就会下来。而碳化硅的作用次要是能晋升了能量转换效力，使得新动力汽车在相反大小的电池下能获取更长的续航体验。
$特斯拉.US 的碳化硅供给商是意法半导体，而站在$意法半导体.US 前面的碳化硅巨人就是——Wolfspeed。从 2020 年以来意法半导体始终是公司的第一大客户，同时公司也占领了寰球电力电子畛域碳化硅市场一半以上份额。
海豚君年终曾经总体剖析了碳化硅市场，此次特意独自选赛道龙头$Wolfspeed.US 的次要斟酌是：
①在经济增速下滑的大配景下，高速增长拥有较大的空间的畛域其实不大。碳化硅畛域的延续 30%+ 的增长无望抵挡微观经济增速下滑的危险；
②Wolfspeed 上季度的事迹超预期，并又上调了公司将来的瞻望，标明公司对将来增长有充沛的决心。
海豚君本篇次要梳理对 Wolfspeed 的思考从三个方面：
1）在新动力车继续回调下，为何拾起 Wolfspeed；
2）细看公司面，Wolfspeed 运营怎样；
3）Wolfspeed 的将来该怎么瞻望。
经过本篇思考，海豚君以为在中高端车市场的需要推进下，碳化硅仍将维持高增长的态势。而 Wolfspeed 作为碳化硅衬底畛域的老大，技术和产能的当先劣势显著，将来无望放弃当先，向上游器件延长，无望给公司带来进一步生长的空间。
长桥海豚君对 Wolfspeed 的思考，详细见下文：
一、在新动力车继续回调下，为何拾起 Wolfspeed？
跟着新动力车销量增速开始放缓，$宁德时期.SZ 、$比亚迪股分.HK 等龙头公司近期也泛起了逾 20% 的下滑。在新动力板块不振的状况下，海豚君从新拾起 Wolfspeed，次要从这三方面斟酌：行业需要、导电性资料和细分畛域行业位置。
1.1 行业需要
SiC 初次进入大众眼帘，次要是 2018 年特斯拉公布的 Model 3 搭载了碳化硅 MOSFET 器件。随后，比亚迪、$小鹏汽车.US 、$蔚来汽车.US 等当先新动力车纷纭开始搭载碳化硅器件。
泛滥车企逐步开始搭载碳化硅器件，次要的斟酌：①碳化硅器件的确也能带来机能上的进步；②碳化硅器件也有助于车型进军中高端市场。
碳化硅器件在新动力车中次要用在了能源管制单元和充电单元：在能源管制单元中，搭载碳化硅器件能使得电池轻量化、续航更长和机能更强。而在充电单元中，碳化硅器件能缩短充电时间。
跟着新动力车浸透率的晋升，虽然总体销量增速会逐渐放缓，但各家厂商关于中高端车型市场的争取仍将持续。参照此前手机市场的开展，因为中高端市场能赚取绝大部份利润，因此国际手机厂商一直没有保持关于中高端市场的寻求。
相似于中高端手机中关于更高机能处置器的寻求，碳化硅不只能晋升新动力车的能量转换效力，也拉高了车辆的总体本钱，但更高的定价会掩盖掉这部份本钱。各厂商的中高端车也将陆续搭载上碳化硅的器件，为了拿取更多的行业利润。
1.2 碳化硅资料 - 导电型资料
在新动力车里使用的次要是终究产品（器件或模块），而此前海豚君在《新动力飞驰面前，“碳化硅” 赛道争取战谁是下一个王者？》说过，产业链中最大的价值端就是衬底资料。而 Wolfspeed 就是处于碳化硅的最下游，也是最中心的衬底环节。
虽然碳化硅在新动力畛域有着继续的需要，但也不是一切的碳化硅资料能用于新动力畛域。碳化硅衬底分为半绝缘型和导电型两种。因为各自特性不同，半绝缘型次要用于信息通信、无线电探测畛域，而新动力畛域最关注的是导电型资料，能够用于新动力汽车、轨道交通，以及大功率输电变电等畛域。
而本文中的 Wolfspeed，其次要产品就是导电型碳化硅衬底资料。


材料来源：天岳先进，长桥海豚投研整顿
1.3 行业位置
既然导电型资料是新动力畛域开展的次要受害标的目的，那末再看全部导电型碳化硅衬底的市场格式。按照 Yole 的统计，Wolfspeed（原 Cree）在全部导电型市场拥有绝对当先劣势，占领 50% 以上的市场份额。换言之，新动力车不管用 ST、英飞凌等厂商的产品，终究绝大少数仍是用从 Wolfspeed 这边购买衬底资料。
因为 Wolfspeed 在碳化硅市场拥有绝对当先的话语权和位置，这也是海豚君本次在新动力回调的配景下，从新拾起它的理由。


材料来源：Yole，长桥海豚投研整顿
二、细看公司面，Wolfspeed 运营怎样？
Wolfspeed，目前是寰球最大的碳化硅衬底制作商。公司此前名字是 Cree，而 Wolfspeed 本来只是公司中的一个部门。Cree 本来的主营业务是 LED 和照明业务，而跟着市场竞争的白热化，两业务的盈利才能不停下滑。
在特斯拉选择搭载碳化硅器件后，碳化硅开始参军用/商用转向民用畛域。Cree（现 Wolfspeed）看到了碳化硅衬底在新动力畛域的生长空间，故而选择转型。公司在 2019 年 5 月和 2021 年 3 月分别实现了照明和 LED 业务的发售。
在剥离照明和 LED 业务后，Wolfspeed 公司目前的次要产品有①资料产品：碳化硅裸晶圆、内涵片、碳化硅晶圆上的内涵层；②功率产品：碳化硅肖特基二极管、别离式 MOSFET 器件、功率模块、栅极驱动板；③射频产品：GaN HEMT 器件、GaN on SiC 解决计划。


材料来源：公司官网，长桥海豚投研整顿
从产品分类来看，Wolfspeed 对 “衬底资料 - 内涵 - 终端产品” 的碳化硅全产业链都有规划，其中公司最中心的竞争力就是在价值量最高的衬底资料。
1）营收方面：从 Wolfspeed 过往的营收状况也能看出，LED 业务曾经失去了生长性，而半导体业务（Wolfspeed 部门）跟着新动力畛域的开展展示出较好的生长性。2022 年第二季度公司半导体业务的营收达到 2.28 亿美元，接近公司剥离 LED 业务时的两倍。


2）毛利方面：因为 LED 市场曾经充沛市场化，因此总体行业拥有很显著的周期性。当 LED 产能紧缺时盈利才能不错，而当产能多余时又根本不赚钱。在剥离 LED 业务后，公司总体毛利率更加稳健，不乱在 30% 以上。


3）净利润方面：Wolfspeed 本季度完成盈利，次要是由于公司此前处理 LED 业务签订了执行盈利业务的协定。本季度公司受终止运营的利润影响有 0.94 亿美元，剔除掉该影响，公司本季度仍为亏损形态。公司之所以亏损，次要是由于大额的投资带来的折旧和高额的研发费用。公司要扭亏为盈，需求等产能的释放和折旧的实现。


综合来看，因为全部行业还在开展早期，Wolfspeed 目前仍处于产能扩大期。少量固定资产的投入，发生较多的折旧摊销费用对公司的利润形成腐蚀。上季度公司净利润的转正，次要是受过往 LED 业务结算影响，不拥有可继续性。
从公司运营性利润的角度看，离扭亏为盈仍有间隔。海豚君以为对处于行业开展早期阶段的公司来看，现阶段更首要的是先能看到产能的不停释放和支出真个继续增长，然后再视察扭亏为盈的状况。
三、Wolfspeed 的将来该怎么瞻望？
3.1 技术实则仍然当先
目前 6 寸片是碳化硅市场主流的衬底资料，以 6 寸衬底资料为例。比较各家厂商发布的参数，从产品的各目标看其余厂商曾经接近 Wolfspeed。这标明其实国际厂商对出产相应产品曾经有一定才能，但国际厂商在量产上仍有产品统一性、成品率、本钱方面的问题。
从 6 寸片量产的时间点看，其实国际和 Wolfspeed 相差了 8 年以上。20十一 年公司曾经开始量产 6 寸衬底，而国际两家直到 2019 年先后才完成量产。虽然目标上看接近，但实际差距还在 5 年以上。
而今 Wolfspeed 曾经开始 8 寸衬底的量产，国外其余厂磋商产大约要在 2024 年后，国际厂商仍处于研发阶段。


材料来源：公司财报，公司官网，长桥海豚投研整顿
3.2 产能更是遥遥当先
目前 Wolfspeed 碳化硅衬底的产能超过 85 万片（等效 6 寸片），而且其中以导电型衬底为主。而山东天岳在 2021 年上半年产能仅为 2.8 万片，即便上海新工厂达产，至 2026 年也只要 30 万片，远远后进于 Wolfspeed。
关于导电型衬底而言，公司产能曾经超过 50 万片。结合公司布局，至 2026 年公司导电型衬底产能无望增长至 100 万片以上。虽然 II-VI 和罗姆也都有产能裁减的方案，但仍小于 Wolfspeed。尤为留意的是 Wolfspeed 曾经量产的 8 寸片，这两家追寻者可能预计到 2024 年后能力量产。
跟着在北卡罗来纳州和纽约州工厂产能的释放，Wolfspeed 无望持续放弃行业中的产能劣势。
3.3 向器件延长，更大的生长空间
在引见公司产品时，海豚君也提到了功率产品和射频产品，这也标明公司曾经开始从衬底资料环节向上游产品浸透。
从产业链环节看，虽然衬底是碳化硅产业链中价值量最高的部份，然而公司仍不知足于仅有的衬底畛域。跟着公司从衬底向器件真个浸透，这有助于公司能有更高的产业链话语权，也能给公司提供更大的生长空间。
海豚君预估公司目前虽然功率器件的毛利率低于衬底资料，但跟着凭借本身畛域的衬底资料劣势，将来器件业务的毛利率无望失掉晋升。另外跟着 8 寸产能的释放，也无望进步晶圆利用率，进而升高器件的制作本钱。
海豚君本篇次要引见 Wolfspeed 的状况，能够看出 Wolfspeed 无望凭借技术和产能的劣势，持续放弃行业内的龙头位置。公司业务向上游器件的延长，也无望给公司带来更多的生长。海豚君下篇次要环抱 Wolfspeed 的事迹测算和估值定价展开。