比来这几年，万达过得怎样？

大力维权

图片来源@视觉中国
文 | 锦缎2016年9月，万达商业从港股退市，为万达团体尔后的沉浮走势埋下伏笔。这段历史囊括诸多故事桥段，迄今仍在坊间流传。
转战A股失败，兜兜转转之后，万达商管于2021年10月再次递表试图重返港股。这两头整整过来了五年，也是房地产行业摇摇欲坠的五年。
在此此间，微观经济颠簸加剧，“3.17”政策风向明白（房住不炒），三条红线出台，往日曾并肩叱咤江湖的另几大龙头，一如恒大、融创等等，陆续传出危情。
反观万达，一番刮骨疗伤之后，似乎未然超脱于行业周期以外，王健林更是携着千亿身家于往年重回胡润富豪榜，刚才让人们想起已经的老大哥，好像在越变越好。
比来这几年，万达过得到底怎样？透过万达商管招股书，并结合往年上半年的地下财务数据，咱们可以看个梗概。
01 万达商管的“机密”  中心资产
以前没有接触过港股的同窗可能不分明，万达商管究竟是怎么一回事，和万达广场又有甚么瓜葛。
其实万达商管就像是大型商场的物业同样，为万达广场（或者其余商业广场）提供招商、办理经营、安保等办事，是一个可已继续发明现金流的业务。
这其中又分为租赁经营模式和拜托办理模式，区分在于租赁经营是万达商管租赁业主的资产拿来出租，而拜托办理是业务拜托万达进行招商、经营领取一定的办事费。实质上讲，都是物业经营，只不外采用了不同的模式。




图：万达商管业务模式引见，来源：招股仿单
在王健林变卖资产前，商管的价值低于万达地产。然而自从万达变卖资产走“轻资产”的路途后，万达商管摇身一变为为了万达最中心的资产。
2019年，万达商业正式更名为万达商管，王健林也表白过：“万达地产一平米也不开发。”万达地产存在的意义，便成了辅助新王“商管”登基。
奇妙的“内循环”
按照万达商管招股书披露，营收自2019年134.37亿增长至2021年234.81亿，复合增速达到32.19%。毛利率由2019年34.1%晋升至2021年44.8%；净利率由2019年9.29%晋升至2021年14.96%。


（图：万达商管支出构造及毛利率 ，来源：Choice金融客户端）
外表看去，万达商管这几年一片欣欣茂发的样子。
然而细拆万达商管的支出构造后，咱们会发现一个症结问题——万达商管十分依赖万达团体：
委管模式上去自万达团体业务毛利率48.4%，来自第三方业务毛利率45.5%；租赁模式上去自万达团体业务毛利率45.3%，来自第三方业务毛利率35.4%。
来自万达团体业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部份业务和利润仍是来自于团体母公司。
一言以蔽，万达商管有独立性缺乏之嫌。


图：万达商管毛利构造（单位：亿元），来源：招股仿单
此外，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速显著高于营收增速。


图：万达商管应收款占比，来源：招股仿单
细分应收的构造咱们能够看到，致使应收飙升的次要缘故是，来自母公司的“赊账”减少，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系隶属公司，金额达到了15.2亿。


（图：万达商管关联买卖结余及占比，来源：招股仿单）
前文剖析过，万达商管来自团体外部支出的毛利率要远高于第三方支出的毛利率，然而应收款关联方的占比要远高于第三方的，并且金额继续飙升，难免让人觉得似乎万达在“打肿脸充瘦子”：想要晋升万达商管的毛利程度，却又拿不出实打实的钞票。
万达团体这么在意万达商管的毛利程度和盈利情况，一个公道的揣测在于：无外乎就是但愿万达商管能胜利上市，来获取更低的融资本钱，“反哺”万达团体。
咱们能够看到2020年万达商管向大连万达存款27亿，利率为4.35%，而万达团体往年发行公司债的票面利率为7.5%， “融资-反哺”造成了一个奇妙的“内循环”，万达商管成了万达团体完善的“融资工具 ”。
02 “失去的五年”
2016年9月退市，2021年10月再次递表试图重回港股，从财务角度来看，万达在这五年间，始终继续“瘦身”，变卖资产、升高负债。
期间，资产由2016年75十一.46亿增加至2022年Q2的5921.23亿元，负债由5277.7亿元增加至2022年Q2的3007.16元，资产负债率由2016年的70.26%升高至2022Q2的50.79%，回归红线下列。 毫无疑难，万达的轻资产战略减持的很好，降负债的成果也不错。


图：万达团体资产负债状况，来源：大连万达企业年报
这一过程当中，万达团体营收由2016年的十二98.55亿降落至2021年的471.05亿，毛利率增长超20个百分点，由42.48%增长至63.09%，净利润率根本没有变动。
但企业范围增加对营收范围的影响较大，净利润由2016年328.85亿降至2021年底134.44亿，复合增长率为-16.38%，降幅大于负债降幅（复合增长率-10.69%）。


图：万达团体利润状况，来源：大连万达企业年报
很显著，万达降负债，就义了更多的盈利才能。
但需求指出的是，即使变卖了得多资产，万达总体的偿债才能仍有使人忧虑的地方：“三条红线”中的现金短贷比，万达团体并无显著的晋升，往年上半年仅为0.5，而且上半年的运营性流动现金流净额为83.7亿元，较去年同期降落了22.21%。


图：万达团体现金短贷比，来源：大连万达企业年报
再来看万达寄与厚望的文明产业，2022年中报，万达电影亏损5.83亿元，万达信息2.21亿元，万达酒店微盈0.78亿元。斟酌到微观经济颠簸和我国目前的人均GDP，文旅产业还不具备放量的根底前提。
一分为二地来看万达这五年，负债构造降落显著，轻资产转型初见功效。然而总体来看盈利才能降落幅度更大，偿债才能仍旧对比乏力，新的增长点也不显著。
故而在咱们看来，暂且尚不克不及仅凭王健林集体资产的晋升，以及上半年万达接盘了几个商业地产的名目（按预估资产范围500亿，资产算计仅为目前的资产的5%），就标明万达曾经完成了“王者归来”。
03 万达的周期启发
房地产行业始终是强周期产业，香港最具资格的房地产上市企业恒隆团体董事长陈启宗在加入博鳌论坛时说过：“房地产跟其它的行业纷歧样，它的周期性特别强，并且是‘特别不成以改动’”。
影响周期的要素是十分多元的。不成否定的是，房地产行业十分难用传统的商业逻辑去反抗周期，无论是甚么样的商业伎俩，都缺乏以繁多盈利伎俩去反抗危险。
回顾房地产商业化变革的24年来的几回大的上涨，总会有出名的地产商遭受资金窘境，乃至终究倒下。似乎边疆的地产商，最终逃不外周期魔咒。
虽然无论政策环境仍是历史演进都不拥有实际可比性，但来自中国香港地产商们过来的一些经营教训，其实仍是值得边疆地产商在应答周期过程当中有所鉴戒——
其中最中心的要诀，在于“中心现金流”。所谓“中心现金流”并非指某项业务的现金流增长有多快，而是说这项业务，不论周期怎样老是能赚钱。
好比长和与长实团体，无论经济如何颠簸，电能实业，港口租赁（全世界前十大港口李嘉诚参股有五个），超市（屈臣氏），药店（万宁）这些糊口必须品消费企业和动力企业，都能为其提供不乱的现金流。咱们能够看到长和自2014年以来的运营现金流颠簸率均在20%左近，而万达颠簸程度始终高于长和。


（图：长和、万达运营现金流及颠簸率来源：Choice金融客户端）
固然必需再度重申，边疆的政策与竞争环境和香港不同 ，然而消费品、安康这种凋谢型的长青行业，也有很大时机为踏虚浮实做实业的企业带来“中心现金流”。 李嘉诚已经劝诫过马云，“天塌上去也要有赚钱的产品”，粗心即是如斯。
以上，在咱们看来，惟有万达商管成为万达团体真正意义的“现金奶牛”，王健林的“长青企业”愿景方能终究完成。目前来看，万达正变得更轻、更有活气，但间隔基业长青的指标，仍边远。