差点搞崩英国市场，甚么是LDI，这会是下一场雷曼危机吗？

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近日，英国人赖以生存的养老金几近解体边沿，诱发了一场市场巨震，吸引了投资者的普遍关注。
因为用于典质的英国国债价钱暴涨，英国养老基金面临大范围追加包管金的要求，而兜售国债补足包管金头寸又可能诱发英国债市进一步崩盘，其堕入了一场“死亡螺旋”。随后英国央行紧迫出手购买长时间国债，解救债市于水火之间。
因为英国养老金采取利率调换战略对冲其利率颠簸的危险，当英国国债收益率不测大幅下行时，其需求领取的浮动收益率使该战略需求接受少量亏损。
往年以来，英国10年期国债收益率飙升至4%，成了出乎市场意料的“黑天鹅事情”和这场危机的最大引爆点。
只管英国央行曾经出手，但只有英国国债收益率在将来持续下行，养老金的活动性危机就是一颗随时会引爆市场的“按时炸弹”。
英国养老金的运作模式——用LDI对冲负债
英国企业提供应员工的职业养老金（有别于国度养老金）次要有两种方式：福利肯定型方案（Defined Benefit Plan，DB）和缴费肯定型方案（Defined Contribution Plan，DC）。
在养老金的开展历史中，因为DB方案能够提供肯定型的退休待遇并能够抵挡短命危险，为员工提供一生的养老保障，成了企业吸引员工的战略和行业共鸣。
DB方案又称“终究薪金养老金方案”（Final Salary Schemes），养老金的办理者许诺在员工退休时领取一笔固定的钱，所以客户退休后能拿到多少只取决于客户当初领取多少，与办理者的投资表示有关。
关于养老金自身来讲，DB方案象征着将来其需求领取给客户的钱是固定的。假如养老金需求在30年后向客户领取100万英镑的养老金，那末养老金能够当初购买于该年到期的英国国债。假如买到优质的收益率更高的企业债券，其能够在购买债券之余使用额定的资金投资股市、房地产或其余生长型资产。养老金本人则需求不停调剂本人的投资方案来知足这个指标。
债券市场中有一个久期（Duration）的概念，指债券的均匀到期时间，即债券持有者发出其整个本金和利息的均匀时间，次要用来权衡债券价钱变化对利率变动的敏感度。
在其余要素相反的状况下，久期越长，债券价钱对利率的变化越敏感。30年的久期象征着，养老金将来现金流的现值（即负债的净现值）对利率非常敏感。
另外，因为英国养老金少数与通胀挂钩，通胀程度的变动也会使得养老金现值泛起颠簸。通胀越高，养老金在将来需求收入的金额就越多，利率不变的状况下负债的净现值就越高。
长时间以来，英国少数养老金始终采取负债驱动型投资战略（LDI）来对冲其负债。当养老金资产端和负债端折现后的现值不婚配时，就需求根据其负债端对名义利率和通胀的敏感度，来设定其资产端对名义利率和通胀的敏感度，使两者相婚配。
征询公司米尔曼（Millman）估量，截至去年8月31日，英国养老金中的资产总额至关于负债的106%。


使用衍生品 更易遭到利率颠簸的影响
截至去年3月，英国DB方案总资产约为1.7万亿英镑，DC方案总资产为0.十一35亿英镑。DB方案在英国金融市场中占领主导位置，是英国金融市场的零碎性危险来源之一。
因为DB方案体量较大，因此需求孕育出其保障机制，对冲其大幅颠簸的危险。养老金能够使用衍生品——利率调换（Interest Rate Swap, IRS）来婚配利率危险，或者用通胀调换（Inflation Swap）来婚配通胀危险。
利率调换是买卖单方在一笔相反名义本金数额的根底上互相替换拥有不异性质的利率领取，目的是增加融资本钱。如一方能够失掉优惠的固定利率存款，但但愿以浮动利率筹集资金；而另外一方能够失掉浮动利率存款，却但愿以固定利率筹集资金。经过买卖，单方都可获取但愿的融资方式。
英国养老金近些年来多使用利率调换中的“领取浮动利率，失掉固定利率”。养老金买入的长时间国债为固定利息支出，其经过和买卖对手方——投行签署协定，领取浮动利息。
利率调换只需求向投行交纳大量典质品，就能获取长时间限的资金婚配契约。优惠上去的融资本钱，养老金能够买入收益率更高的股票或企业信誉债券。这既能知足监管的要求，又能完成资产端和负债端在时间上的婚配，还能获取资产真个收益。
英国养老金监管局在2019年表现，英国的大型养老金中有62%最少有一定的利率调换危险敞口。


（材料来源：OMB Research，中金公司钻研部 *数据截至2019年底）
实际上，养老金里的杠杆是一个广泛的行业景象，只有其运转良好，英国监管机构允许乃至激励这一战略，以帮忙基金办理利率危险。英国养老金监管局的一份指南称，该战略通常能“改良投资危险和报答之间的均衡，但它的确会引入额定的危险。”
按照英国养老金监管局2019年对137个大型英国养老金的考察，45%（近一半）的养老金在过来五年减少了杠杆的使用，养老金所允许的最高杠杆率高达7倍。
在2006年美国联邦政府要求用长时间企业债利率权衡企业负债后，美国企业养老金也减少了对衍生品的使用。
2022年产生了甚么？
作为浮动利率领取者，养老金对长时间浮动利率负债非常敏感。
在过来20多年里，英国利率确实都在一路上行，通胀也一直位于极低的程度。在这类状况下，收入浮动利率而收取固定利息支出，让养老金堪称是赚得盆满钵满。


2022年以来，在寰球央行加息潮的影响下，英国利率逐步下行，国际通胀也飙升至40年的高点。
特别是在英国政府宣告了半个世纪以来最保守的减税方案后，英国债市掀起了一场“腥风血雨”：英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了十二0个基点，而英国10年期国债收益率在一年内飙升超过300个基点，成了出乎市场意料的“黑天鹅事情”。


据媒体报导，养老基金征询公司 Aon PLC 的投资合伙人 Calum Mackenzie 表现，养老金的这些战略根本上是在2008年寰球金融危机之后才开始实行的，因此这些头寸从未在利率疾速回升的时代遭到过考验。
当利率疾速下行时，浮动利息收入远远超过了养老金所购买的长时间国债的固定收益，象征着其利率调换发生了亏损。但是辣手的是，养老金提供应投行的国债典质品，由于国债收益率的飙升而价钱暴涨。
在这类状况下，包管金和典质品很快就被耗尽了，养老金就需求补缴。
通常状况下，养老金能够经过投资新的高收益债券，来让典质品的价值“跟上”投行的要求。但是，英国国债价钱暴涨的速渡过快，以致于养老金毫无这样的时间缓冲和时机。养老金的外部活动性遭到了冲击，面临着微小的守约压力。
更可怕的是，英国国债的继续兜售致使国债收益率不停下行，这类下行就会致使养老金在利率调换中需求领取的利率回升，基金经理就不能不兜售更多的英国国债（活动性最佳）去补足包管金......使其堕入了一场“死亡螺旋”。
举例来讲，在一个范围10亿的养老金中，利率调换战略里一个基点的利率变化发生的损益约为200万。过来两个月，30年期英国国债收益率回升了230个基点，利率调换发生的损失为4.6亿，接近养老金总资产的一半。
英国养老金维护基金 （PPF）的数据显示，截至往年8月底，英国养老金资产总计约1.5万亿英镑，远高于20十一年的4000亿英镑。过来两个月全部养老金亏损致使需求补缴的包管金约为6900亿。
养老金在英国的市场范围也非常宏大：除去英国央行持有的国债后，养老基金持有的资产占英国机构资产办理市场的40%，占英国GDP的三分之二。
假如养老金需求兜售资产补足包管金头寸，其包罗股票和债券在内一切资产种别的价钱都会同时大幅暴涨，这将在金融市场上诱发巨震。而这偏偏是英国监管机构最不肯看到的。
可能比2008年雷曼兄弟破产对市场的影响更大
从9月20日到9月27日的一周时间，英国10年期国债价钱从105.4跌至91.4。这就至关于养老金资产真个价值缩水了13.3%（约1400亿英镑）。
好在英国央行终于果决出手救市，将养老金从濒死边沿拉了回来。英国央行能够经过购买长时间国债压低国债收益率，推高其价钱，使养老金的亏损增加，以此来减缓典质品的补缴压力。
英国央行上周公布声明称，将“以任何苦要的范围”暂时购买英国长时间国债，以恢复英国债券市场秩序。声明发布后，英国国债价钱全线暴跌，30年期国债收益率一度暴涨100个基点，10年期和30年期国债收益率曲线自2008年以来初次倒挂。
假如英国央行不迭时出手，英国长时间国债收益率极可能一路走高至6%乃至7%，养老金可能会见临大范围的爆仓和破产，有数英国人作为生存依托的养老金将在一晚上之间蒸发，全部英国的金融体系将堕入凌乱。
有市场人士以为，由于波及有数英国人的养老金，这场危机可能比2008年雷曼兄弟破产对市场的影响更大。假如英国养老金监管局不克不及在短时间内协调好养老金与投行间利率调换中的包管金问题，一旦英国长时间国债收益率再次泛起飙升，养老金的资产端价值又会遭受大幅升值，活动性危机随时会再次发作。
中金表现，从短时间看，英国央行“临时性QE”能够修复债券市场活动性，不乱资产价钱，防止债券市场活动性危机演变为债权危机乃至片面金融危机；然而从中长时间看，英国央行临时性QE与加息相互矛盾，大众关于央行政策偏向的预期更加困惑。英国市场动荡与活动性干涸是无序财政安慰的后果，随后英国央行动保护市场活动性进行“临时性QE”，至关于央行动财政扩大的负面影响“兜底”，央行信用升高与通胀失控的危险可能进一步抬升。
此外，英国的长时间国债收益率是不是会再次泛起飙升，又与美联储的加息亲密挂钩。假如美联储在接上去的FOMC会议上持续释放鹰派信号大举加息，英国国债收益率可能会追寻这一趋向，养老金的活动性危机就会变为一颗“按时炸弹”。