张坤的「非信仰」仓位

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来源：远川钻研所


张坤目前办理的4只基金中，2只基金名字以「优质」打头，3只基金名字用「精选」开头。去年9月，张坤的成名代表作「易方达中小盘」，间接改名为「易方达优质精选」，Buff套了两层。
似乎从基金名字开始，就在着力表示张坤「跟生意模式好、竞争力强的企业十分长时间地一同走上来」的价值投资理念。但这4只基金不尽相反的产品设计和投资规模，却显示着这并不是是一件易事。
简略来讲，「易方达蓝筹精选」和「易方达优质企业三年持有」的投资规模相似，均可以投A股和港股通公司，区分次要在后者有三年关闭持有期；「易方达亚洲精选」作为QDII基金，除了能够买港股通规模内的公司，更能选择一切在港交所上市的公司和在其余买卖所上市的亚洲公司，所以次要持仓集中在港股和中概股上；「易方优质精选」原先只能投资A股市场，但在改成QDII基金后，投资规模变为A股和一切港交所上市的公司。
而在过来几年中，张坤在A股、港股、美股三大市场里，真正做到无惧市场颠簸，长时间维持高仓位持有的「优质精选」个股是5个——贵州茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯控股和香港买卖所。
下面展现了张坤从2018年底至2022年二季度，办理的四只基金算计范围与个股仓位占比的变化。（例：往年二季度张坤办理范围约为971.37亿，四只基金算计持有贵州茅台的市值为90.14亿，则贵州茅台占张坤总体办理范围的9.28%）
能够显著看出，虽然底部个股迭代、起落频繁，然而贵州茅台、五粮液、泸州老窖三只白酒股却一直维持在高仓位持有的顶部区间。而腾讯控股、香港买卖所两只个股虽然一开始在张坤总体的办理范围中占比不高，但其实它们始终在按照张坤可投港股的仓位扩张而一同扩张。


从2017年底，易方达亚洲精选就始终重仓持有腾讯与港交所。2018年蓝筹精选成立，其港股仓位中这两只个股也长时间重仓配置。但因为这两个基金在过后范围不迭易方达中小盘，所以在张坤的总体范围中占对比低。
但尔后，无论是易方达优质企业三年持有成立，仍是中小盘更名为优质精选后，它们的港股仓位中从始至终能看见腾讯与港交所紧紧占领侧重仓股的行列，终究达到了与「茅五泸」齐平的仓位占比水准。
茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯和港交所根本就是张坤在一直坚稳重仓持有的「信仰底仓」，是张坤对生意模式好、竞争力强并能够长时间陪伴生长的公司的详细呈现。而剩下第6~第20的个股轮换起落则更能体现张坤对市场的判别和在乎外状况下的决定。
它们之中既有传统中心资产龙头招商银行、伊利股分、上海机场，也有继续抄底的「中丐」军团阿里、京东、美团、快手，更有争议中的新消费龙头泡泡玛特和新进顺周期抢手中海油。
不变的「信仰底仓」是张坤投资理念的基石，而在不同市场环境中变化的仓位，也是了解张坤全部投资脉络的症结钥匙。
01  「7英尺」的栏杆
在2020年以前，白酒和医药长期是张坤的一二大重仓行业。但在张坤的眼中，医药行业更像巴菲特口中「7英尺」的栏杆——投资难度较高。
在消费品、医药、科技三个寰球最可能发生大公司的畛域，医药行业比拟此外二者有更大可能使小公司生长起来，即不乱性更弱、品牌护城河更低的行业。由于这是一个产品驱动的行业，只有能做出无效治病的药品，品牌与渠道的限度并无消费与科技畛域中那末强。
所以张坤在医药行业的投资上并无白酒那末高的集中度，既有一样在供应侧有较大劣势的华兰生物、天坛生物这种血制品公司、拥有范围与品牌效应的爱尔眼科、消费属性更强的片仔癀、走出口腔另类模式的通策医疗，也有寰球CDMO行业龙头的药明生物。
其中华兰生物是相对于更合乎张坤在供应侧有稀缺性审美的公司，由于自2001年之后就没有新批血制品企业了，拥有一定的牌照壁垒。只管2017年华兰生物中报事迹低于预期，9天跌超20%，张坤选择了继续抄底，终究播种了华兰生物尔后3年下跌超2倍的行情。
但在2020年年中之后，受集采政策影响，医药行业在供应侧泛起了较大变动，张坤便也开始升高医药行业的配置比例，在2021年底简直清仓医药股。但是在往年中报季，医药行业冲破了2018年以来公募基金持仓最低的记载时，张坤的四只基金都选择了加仓药明生物，以不大的仓位比例抄底医药。


不外医药行业并不是张坤独一感觉投资难度较大，但仍坚持去钻研和投资的行业。张坤另外一大热中的行业一样让他感觉投资难度不低，就是互联网行业。
与医药行业相似，张坤在互联网行业上的投资也相对于更扩散，并且因为互联网公司散布在港股与美股市场，受限于投资规模，除了「信仰底仓」腾讯之外很难看出张坤关于本人仓位中的其余互联网公司的偏好座次是怎么样的。
好比虽然美团是张坤总体范围中除了腾讯之外占比第二大的互联网公司，但在亚洲精选与优质精选两只QDII基金中，往年二季度阿里巴巴和京东持仓占比都比美团更高。另外，两只非QDII基金都持有快手，但两只QDII基金的持仓列表中则没有。
但无论怎么样，互联网行业在这几年中成了张坤又一次「反抗市场」的体现。在中概股凄风苦雨的年头，无论是易方达优质企业三年持有成立时，仍是在中小盘更改成QDII时，张坤都留了不少仓位给了本人看好的互联网公司。
而对互联网行业的看法，张坤在已经的访谈中所说：“互联网行业有一种魅力，它能够在短时间内把高报答变为再投资，而后再高报答，重复循环，最初让企业迅速长大。”
这类疾速将建设的劣势变成统治力的行业，也是热中于寻觅不乱护城河的张坤所喜爱的。只是这类形式既可以让它们疾速生长，也可能它们遭受「福兮，祸之所伏」。
02  Alpha能否抵挡Beta的冲击
在2020年，张坤的新基金路演中，他援用了巴菲特的一句话：我最佳的三个投资主张可能与大部份投资人差未几，但我最差的三个主张要比大部份投资人好很多。为了印证这一点，张坤拿出了易方达中小盘截至那时终究卖出股票后的盈利与亏损比例：9：1。
其真实张坤的访谈中他也表现，虽然本人会有行业上的偏好并一定水平上重视均衡扩散，但真正能让本人管制回撤的行动，大部份来源于选择了一些对比好的公司，在上涨时也能有足够的根本面撑持。
这点在2020年以前并无问题，由于即便过后因疫情黑天鹅致使根本面逻辑产生改动的上海机场，因为张坤持仓周期较长，在清仓时应该也是盈利的。但在2020年之后，许多事产生变动，黑天鹅展示出了它弱小的威力。
拥有典型代表的是易方达亚洲精选已经重仓的教培行业，在2021年一季度，亚洲精选在教培行业上选择越跌越买，加仓多只中概教育股，其中好将来、新西方都成了前十大重仓股。但跟着二季度政策收紧，多家教培机构股价股价跌至谷底，张坤也选择清仓离场。
在易方达亚洲精选的2021年二季报中，张坤写到：“二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值发生了一定的负面影响，也使我反思长时间投资框架中的一些假定，但愿可以将其进一步完美。”
而在2020年四季度，张坤选择重仓买入的海康威视一样是黑天鹅的受益者之一。
2021年，美国阻止海康威视用于美国通讯网络；2022年，制裁持续加码，海康可能被列入SDN。连番制裁下，海康威视股价间隔去年高点跌去超50%，到了往年二季度，张坤四只基金的持仓列表中都没有了海康威视的身影。
03  序幕
投资上的知行合一不只经过长时间持有来体现，更需求在每一个次的取舍顶用行为诠释。
如今回头看来，张坤的投资思绪始终是对比明晰坚决的：从供应侧视角对待问题，寻觅壁垒高，竞争劣势更强，且ROE、ROIC等数据长时间优秀的公司。外行业选择上也安身本人才能圈内的几个行业，没有由于景气宇而选择投资「新半军」行业。
在A股市场能合乎张坤投资规范的企业其实不多，所以跟着范围日趋扩张，他也选择了减少在港股市场的仓位占比，投向逆市看好的互联网企业。
不外咱们一样应该留意到，此前张坤的几回得胜的投资，很大水平上也并非企业自身泛起了问题，而是微观环境以及黑天鹅极大改动了这些企业的长时间假定和产业选择，这也是长时间投资中难以防止的危险。
任何一个股票市场里，真正可以经得起时间考验的公司极为稀缺，就像张坤真实的「信仰底仓」里座位也十分无限。
只不外，作为一个公募基金经理，在各种风控限度下，如何从抉剔的选股审美中进化出掌舵近千亿范围的组合办理，在波云诡谲的市场环境中冲破胜率的界限？太多的问题，最初只要靠本人寻觅谜底。


编纂：张婕妤
视觉设计：疏睿
制图：黄晓峰
责任编纂：张婕妤