天风战略：A股曙光乍现但隧道很长，国产代替的主线，穿梭暗中

Tomasyoung

从去年年底的“大部队&信号弹”实践开始，咱们在大部份时间对市场都维持了相对于小心的判别，尤为是在7月初长沙中期战略会主论坛《牛熊转换三部曲》、分论坛《医药的策略底部、科创的最初冬眠》上的两场主题报告请示和讲演中，咱们提出了市场总体要进入牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提醒了赛道股拥堵度疾速回升后的调剂危险。
随后，3季度A股市场的演绎，很大水平上印证了咱们的判别。
然而，在近期Q4的A股战略讲演《曙光乍现，但隧道很长》中，咱们调剂了一些观念，再也不像以前那末小心了。
国庆节后，市场也确实泛起了疾速反弹，尤为是以中证500（好比北方中证500ETF，510500）、中证1000（好比北方中证1000ETF，5十二100）代表的中小指数反弹幅度较大。
那末国庆节先后，市场是不是曾经十分恐慌了？当初到了咱们该贪心的时分吗？
1、首先，如何度量市场恐慌的水平？
往年以来，每月的下旬，咱们都会有一个机构投资者的问卷考察，其中第一个问题是对于大家的仓位处于甚么样的地位，9月下旬的这次问卷，确实能够看到机构客户的仓位泛起了对比显著的降落。

仓位的降落，的确一定水平在反应市场的恐慌，然而问卷考察毕竟会遭到样本的限度、客观要素的影响等等，并非一个能够量化恐慌水平的目标，只能帮忙咱们辅佐视察。
因此，定量调查市场的恐慌水平，咱们仍是倡议大家采取股债收益差的目标（10年国债收益率-股票指数股息率）。
这个目标一旦大幅上行，面前是：
一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济根本面的灰心。
另外一方面，股价疾速上涨致使股息率的晋升，反应市场对股票根本面的耽忧。
两类资产价钱的变动，都指向对总体根本面的灰心，象征着全部资本市场愈来愈恐慌。
反过去，假如这个目标大幅下行，那就折射了市场对根本面十分乐观的情绪。

图片中白色的线（股债收益差）在由±2X规范差、±1X规范差、三年转动均值构筑的通道中做钟摆静止。
从统计学的角度登程，假定300非金融的股债收益差知足正态散布，那末：
（注：这也是为何生长和周期类的指数不合用这个模型，由于他们事迹和估值颠簸太大，大略率不合乎正态散布）
落在±1X规范差以内的几率=68.3％
落在±2X规范差以内的几率=95.5％
落在±3X规范差以内的几率=99.7％
因此，回到市场逻辑上，股债收益差冲破±2X的几率曾经十分十分低了，根本能够以为：
当股债收益差来到+2X规范差，那末就体现了资产价钱对根本面极度乐观和疯狂的形态。
当股债收益差来到-2X规范差，那末就体现了资产价钱对根本面极度灰心和恐慌的形态。
咱们以上图沪深300非金融这个指数为例，来讲明根本面预期变动的进程：
（1）2020年3月美国疫情发作，美股熔断，寰球经济预期开始十分灰心，国际利率大幅上行、A股也疾速上涨，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X规范差，体现了对根本面极度灰心和恐慌的形态，跟着2020年4月国际中长时间存款上升、经济复苏，指数开启牛市。
（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济根本面继续复苏，股价大涨、利率下行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X规范差，体现了对根本面极度乐观和疯狂的形态，随后中长时间存款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，过后咱们提醒了这个危险，并继续给出《开拓逾额收益新战场》的观念。
（3）2022年10月通过中长时间存款增速长达1年半摆布的回落，市场对根本面彻底失去决心，国际利率明显回落、A股继续上涨，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X规范差左近，体现了对根本面极度灰心和恐慌的形态，因此咱们在Q4投资战略中提出了“曙光乍现”。
2、其次，一个大家更关注的问题，会不会大幅冲破-2X规范差，比当初的状况还要更为恐慌？
过来几年的路演中，18年底、20年3月底、还有比来，屡屡股债收益差来到-2X规范差的时分，大家都会提出一个灵魂拷问：
“这次是否纷歧样？股债收益差会不会大幅冲破-2X规范差？”
这也不奇怪，大家假如不恐慌、不灰心，股债收益差也不会来到-2X规范差的地位。
首先，咱们要指出的是，因为A股指数的时间序列对比短，假如以A股股债收益差历史上没有大幅冲破过-2X规范差来证实将来也不会冲破，可能压服力其实不强。
所以，回答这个问题，咱们可能还要看下美股的状况，他们的时间序列足够长。



下面两张图片中，咱们能够看到标普500的股债收益差在过来70年的时间里，确实泛起过两次大幅冲破-2X规范差，致使全部股债收益差运转的通道大幅度上台阶。
按照第一部份中咱们提到的统计学逻辑，这一状况的几率不超过5％，的确是对比稀有的。
然而回过头来看，这两次状况，也都产生在美国国际的危机模式下：
2000年后的科网泡沫幻灭；
2008年后的金融危机。
这两种状况都诱发了市场对根本面解体的预期，因而美债10年期利率大幅度上台阶，股票价钱暴涨。
回到国际，咱们一直仍是置信危机模式的几率十分低，假如不泛起本质性的危机模式，那末股债收益差向下大幅冲破-2X规范差的小几率事情可能也就不会产生。
3、最初，到了-2X规范差，预期十分恐慌了之后，市场一定能反转吗？
咱们以更长期序列的wind全A非金融石油石化指数来解释这个问题，下图是这个指数的股债收益差模型。

在第一部份中，咱们提到，股债收益差来到-2X规范差，象征着市场关于经济根本面的判别曾经到了十分灰心和恐慌的水平。
那末，后续假如根本面的状况就是像预期的这么差，没有任何起色或者十分不肯定，那末股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格式。
这类状况对比典型的就是20十二年：
20十二年上半年，股债收益差就曾经到了-2X规范差，然而随昆裔表经济的中长时间存款增速始终在底部震荡，经济没有泛起显著改良，因此股票在底部又徘徊了大半年。
然而，后续假如根本面可以泛起预期的变动，或者可以有一轮经济短周期的向上，那末股票就可能进入牛市反转。
这类状况对比典型的就是2020年：
2020年3月底，股债收益差就到了-2X规范差，随后在中美库存周期独特被动补库的推进下，经济迎来片面复苏，中长时间存款增速继续上升，因此股票在4月反转，进入牛市。

所以，下面两张图结合起来斟酌，股债收益差到了-2X规范差左近，反应了十分灰心的根本面预期和恐慌情绪当前，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长时间存款能不克不及起来。
4、中心论断总结
（1）曙光乍现：
  短时间灰心预期反映较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X规范差左近，市场大幅上涨的危险相对于可控。
股债收益差处于-2X规范差左近，指数能否反转，取决于经济能否片面复苏，也就是中长时间存款能否趋向向上。
中长时间存款泛起一些改良的预期：9月中长时间存款增速较8月上升0.4个百分点，同时根据监管的窗口指点（年底前再放1-1.5万亿制作业中长时间存款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长时间存款增速无望再上升0.5％。
因此，在过来几个月，市场反馈了诸多灰心要素，而且以为各个板块的根本面会泛起鱼龙混杂的状况后，A股可能迎来修复的曙光。

（2）但隧道很长：
  抛开疫情重复和国内地缘政治等难以预判的要素以外，中长时间存款增速无力度、有继续性的上升，也就是经济的片面复苏，可能依然需求一个进程，这个过程当中伴有的是中、美库存周期共振出清的进程。目前，因为经济天然周期运转的原因，中美库存周期都在相对于高位，也就是被动去库存的进程，对应国际的内生需要、海内需要（咱们的出口）均可能面临压力。
9月美国PMI数据、职位空缺人数都泛起了超预期回落，然而美国待业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不肯定要素，使得市场对美联储的判别隐约不清。美联储何时再也不保守加息，临时很难有明白论断。但有一点教训法则能够参考：在过来的三次动力危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货泉压缩见顶（活动性冲击减缓），指数也即见底（个别当先于根本面变动）。
（3）国产代替的主线，穿梭暗中：
  Q4行业配置中心逻辑：“瞻望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的根本面曾经根本驾驭，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前买卖明年的预期。
“瞻望明年”的思绪一：低估值蓝筹的日历效应，但需求知足一定前提。次要取决于对经济环境的预期，当下集中体当初中长时间存款目标中。而以后来看，国际库存周期和地产周期、海内经济周期尚未出清，中长时间存款增速仍在磨底，拐点还未明晰。所以短时间大金融、大消费更多仍是灰心预期修复。
瞻望明年”的思绪二：事迹真空期提前规划预计转年高增长的板块（高景气+窘境反转）。这里中心保举国产代替的主线（兵工、半导体、信创、医疗器械、机床装备）。
危险提醒：
本文源自金融界