智氪 悄然蒸发超100亿市值，人造肉最终是场“资本骗局”？

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近两年来，不少曾被资本疯狂追捧的抢手赛道悄然走下神坛，人造肉即是其中之一。
2019年，比尔盖茨押注的人造肉第一股Beyond Meat胜利上市，将人造肉概念推向低潮，上市首日开盘暴跌163%，上市仅一个多月市值便冲破100亿美元。但是，往年以来，Beyond Meat的惨然事迹令市场哗然。Beyond Meat 2022财年上半年营收同比下滑0.43%，净亏损同比扩张321.14%。股价也是跌跌不休，2021年至今Beyond Meat股价已累计跌去九成。
国际公司方面，2019年，跟着Beyond Meat上市，人造肉概念股迎来股价强势下跌周期。其中表示尤为亮眼的是Beyond Meat原资料供给商双塔食物，其在2019至2020年7月，不到两年的时间内股价累计暴跌逾600%。而跟着人造肉市场降温，双塔食物的事迹、股价也呈现出下滑趋向，近两年来市值蒸发超百亿元。
那末，人造肉概念到底为什么熄火？作为人造肉原资料供给商的双塔食物仍是否值得关注？
本文试图解答下列问题：
1、双塔食物目前的财务情况如何？
2、双塔食物还有想象空间吗？
3、双塔食物投资价值几何？
增收不增利，堕入亏损
双塔食物以出产粉丝起家，是行业内范围最大的粉丝出产企业，占领龙口粉丝约20%的市场份额。2008-20十一年间，粉丝奉献的支出占比一度高达66%以上。之后，双塔食物的支出构造逐步多元化，跟着豌豆蛋白等新业务的逐渐并表，粉丝的支出占比不停降落。
20十二年起双塔逐渐向豌豆全产业链延长，在原有业务根底上减少豌豆加工业务，产品次要包罗豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等。自2018年起，豌豆蛋白已超出粉丝业务，成为双塔食物的第一大支出来源，也是其完成支出增长的次要推进力。


图：双塔食物支出占比；来源：Wind，36氪整顿
在业务多元化的驱动下，20十二-2021年间，双塔食物的营收范围由5.84亿元减少至21.65亿元，9年CAGR为15.5%，其中豌豆蛋白业务增长最为迅猛，同期CAGR达33.5%，增速远超公司总体事迹。2022H1，双塔食物的豌豆蛋白支出占比为32.07%，同期豌豆干淀粉、粉丝、膳食纤维及其余产品的支出占比则分别为21.26%、18.69%、5.4%、22.58%。


图：双塔食物各项支出增长状况；来源：Wind，36氪整顿
支出的区域构造方面，粉丝、淀粉和纤维产品以国际销售为主，蛋白类产品以国内销售为主，2021年国际支出占比为56.77%，国外支出占比为43.23%。
推进支出增长的同时，豌豆蛋白、膳食纤维等高附加值业务的扩大也进一步优化了双塔食物的盈利程度。从毛利率来看，豌豆蛋白、膳食纤维的毛利率长时间高于粉丝，2018年-2022H1，豌豆蛋白、膳食纤维两项业务的毛利率均达50%以上，呈逐年回升的趋向。
粉丝业务毛利率则终年在10%-20%摆布，并呈逐年下滑的趋向。所以，跟着豌豆蛋白、膳食纤维等高毛利、高生长性业务的接踵并表，双塔食物的总体毛利率自2017年开始触底上升，由2017年的10.64%晋升至2018年的14.75%。


图：双塔食物各项业务毛利率；来源：Wind，36氪整顿
不外，2021年以来，双塔食物的毛利率再次泛起下滑，2021年及2022H1分别同比下滑0.84和18.26个百分点至26.4%、14.61%，次要缘故在于这两年间下游原资料价钱大幅下跌，营业本钱扩大速度远超营收增速。作为最大的本钱项，原资料在2022H1的营业本钱占比高达72.94%。
双塔食物的次要原资料是进口豌豆等农产品，因此进口豌豆价钱颠簸成为拖累其毛利率程度的最次要要素。如图，按照海关统计数据，从2020年开始，豌豆价钱泛起大幅下跌，尤为进入2022年后，豌豆价钱整体放弃高位运转。过来两年间，双塔食物的次要外购原资料价钱同比变化均超过30%，大幅紧缩了双塔食物的利润空间。


图：干豌豆进口均匀单价；来源：Wind
费用方面，近三年来，因为海内业务支出占比在30%-40%摆布，在汇兑损益的影响下，双塔食物的财务费用率颠簸最为明显，2019-2022H1分别为1.94%、0.37%、0.74%、2.19%。
次要受新会计原则影响，双塔食物将运费归至主营业务本钱，同期销售费用率继续降落，2019-2022H1销售费用率分别为5.71%、3.62%、3.56%、2.5%。
总体而言，从近五年的数据来看，销售费用与财务费用对冲后，研发费用率和办理费用率又相对于不乱，双塔食物的期间费用率录得10%±1-2pct，根本放弃不乱，对利润变动影响不大。图：双塔食物期间费用率；来源：Wind，36氪整顿


图：双塔食物期间费用率；来源：Wind，36氪整顿


图：双塔食物毛利率及净利率；来源：Wind，36氪整顿
在上述要素的影响下，尤为是受本钱激增的影响，双塔食物自2021年下半年开始泛起增收不增利的景象。2021年净利率由2020年的17.46%降落至十二.34%。2022H1，因为对豌豆淀粉存货等进行计提资产减值筹备7659万元，利润程度进一步升高，终究泛起亏损，净利率录得-0.95%。在期间费用率根本放弃不乱的状况下，原资料价钱下跌是双塔食物增收不增利的症结要素。
人造肉市场熄火影响短时间事迹程度
以后，无论是事迹仍是股价，双塔食物均堕入低谷期。瞻望将来，双塔食物在资本市场还有想象空间吗？
公司将来的事迹程度次要取决于兼具范围与生长性的业务，从目前的支出占最近看，豌豆蛋白是双塔食物的第一大主营业务，从支出增速及毛利率来看，豌豆蛋白和膳食纤维是其近三年来增长最快，毛利率最高的两项业务，但因为膳食纤维支出范围尚小，2022H1支出占比仅5.4%，因此，豌豆蛋白业务的后续开展成为影响双塔食物事迹程度的中心要素。
但是综合多方面要素与主流市场观念，均以为短时间内，受上游人造肉市场需要膨胀等要素的影响，双塔食物的豌豆蛋白业务有可能进一步下滑或增长放缓，从而影响总体事迹程度。
在过来很长一段时间里，市场给予了人造肉至关高的预期，也涌现出Beyond Meat这样的人造肉大牛股。其历史配景是跟着安康、环保、植物维护认识的晋升，用动物蛋白代替植物蛋白消费理念的衰亡。
按照BCG和Blue Horizon Corporation的钻研后果，到2035年，寰球食用的非常之一的肉、蛋、奶制品和海鲜将由代替蛋白质制成。讲演称，到2035年，在技术翻新与政策反对下，代替蛋白市场增长速度可能将进步至22％，代替蛋白市场份额将由2020年的2％增长到十一％。
在这一趋向下，豌豆蛋白作为次要的动物蛋白品种之一，开启了宽广的市场空间。在能量棒、零食和保健品等豌豆蛋白产品的根底上，近些年来被资本热捧的人造肉进一步关上了豌豆蛋白的市场空间。
人造肉按照不同的原料及加工工艺能够分为动物肉和细胞肉两个种别，以大豆蛋白、豌豆蛋白为原料加工制成的动物肉是目前人造肉最次要的商业化标的目的。《2021中国动物肉行业洞察白皮书》指出，中国对动物性肉类的需要将在将来5年内减少200%。据Euromonitor预测，到2023年，中国人造肉市场范围将达到130亿美元。
以动物肉为首的上游旺盛的市场需要间接带动豌豆蛋白出产企业业务疾速增长。以双塔食物为例，20十二-2021年，双塔食物豌豆蛋白业务的支出范围由0.60亿元扩张至8.29亿元，CAGR达33.5%。


图：双塔食物食用蛋白业务支出增长趋向；来源：Wind，36氪整顿
对于动物蛋白的供需格式，按照双塔食物2021年报中的表述，欧洲及美国对动物蛋白的年需要量约为十二7万吨，日本每一年对动物蛋白的需要量约60余万吨，加之澳洲、新西兰、加拿大、南非等兴旺地域的市场需要，寰球关于动物蛋白的年需要量应该在230万吨以上，而彼时寰球的大豆蛋白产能接近200万吨，豌豆蛋白产能仅23至24万吨，算计缺乏230万吨。
这样供应偏紧的供需瓜葛使得国际豌豆蛋白出产商也能在国外市场分得一杯羹，双塔食物出产的豌豆蛋白次要销往海内，与人造肉企业Beyond Meat、杜邦、雀巢等巨头均有协作。
2019年之前，两者的协作形式次要为：双塔食物将进口豌豆加工成豌豆蛋白，出口至美国的一家两头工厂，然后再运至Beyond Meat工厂，次要用于Beyond Meat的低端产品牛肉碎和鸡肉条。2019年，双塔食物与Beyond Meat签署购销合同，间接向Beyond Meat供货，再也不经过两头商，也标记着双塔食物正式进入Beyond Meat供给链。
但是，自2021年以来，因为疫情致使的供给链紧张，叠加消费需要削弱，以及消费习气转变等要素，使得动物肉市场开始降温。
据报导，数据显示，2020年美国人造肉销售额同比增长45%，但2021年全年总销售额则降落0.5%。按照《2021中国动物肉行业洞察白皮书》数据，2019年十二月至2020年十二月，国际针对动物基公司的投资事情达21件，同比增长500%，约占全部食物及保健品赛道的10%，而2021年只要4起相干投资事情。
终端需要大幅膨胀，以及现阶段对动物肉在认知上仍不足普遍认同，致使动物蛋白市场的供应偏紧的格式被打破，转变成供大于求。这类供需瓜葛的转变之于企业，体当初以Beyond Meat为代表的人造肉企业事迹大幅下滑，再往下游则是以双塔食物为代表的豌豆蛋白供给商存货激增、销售额下滑等为首要标记。
自2020财年开始，Beyond Meat的营收增速开始逐年下滑。2019财年营收增速为238.77%，2020、2021财年营收增速则缓解至36.55%、14.24%，2022财年上半年的营收更是同比下滑0.43%。净亏损也继续扩张，2022财年上半年，Beyond Meat净亏损1.976亿美元，亏损同比扩张321.14%。


图：Beyond Meat各财年支出及增速，2022H1为截至2022年7月2日止6个月；来源：Wind,36氪整顿


图：Beyond Meat各财年净利润及增速，2022H1为截至2022年7月2日止6个月；来源：Wind,36氪整顿
相应地，2022H1，双塔食物豌豆蛋白业务支出初次泛起同比下滑，存货周转天数由2021年的142.71天减少至150.08天，存货周转率由2021年的2.52%升高至1.2%。
而抛去疫情带来的负面影响而言，人造肉行业短时间内也面临技术、本钱、价钱等开展瓶颈，增大了推行的难度。关于Beyond Meat等人造肉制作商而言，技术翻新是打造产品竞争力的根基，同时作为消费品牌又要砸钱推行。
因此，在昂扬的营业本钱根底上，研发和营销是最大的费用项，进一步减少本钱压力，拖累利润程度。2021财年，Beyond Meat投入的研发费用为6695万美元，研发费用率达14.4%；销售费用达2.09亿美元，销售费用率达44.9%。
昂扬的本钱抉择了人造肉不菲的售价，高于真肉的价钱也是人造肉无奈大范围在消费者群体中遍及的首要缘故之一。例如，Beyond Meat天猫旗舰店的动物汉堡牛肉饼单盒（226克）原价40.9元，而市面上同规格的真牛肉饼价钱仅为28元摆布。
总结来看，只管已开始大范围商业化，但人造肉产品的开展仍处于早期阶段，商业模式尚未彻底成熟，在疫情及寰球经济上行的配景下，市场需要大幅缩减，相干企业事迹泛起下滑。人造肉企业的模式在当下难以被验证，市场对人造肉企业的坏预期天然也传导到了下游原资料供给商们。
跟着资本市场对人造肉概念开始冷却，相干企业被炒至巅峰的估值难以在事迹上兑现，估值泡沫开始决裂。人造肉产业链上上游企业股价纷纭大幅上涨，2021年至今，Beyond Meat股价已累计跌去九成，同时代内双塔食物股价则产生腰斩。
因此，在短时间内人造肉市场降温对双塔食物豌豆蛋白业务增长预期形成严重负面影响的同时，因为人造肉行业技术程度以及商业化门路均未彻底成熟，很难看到明晰的动物蛋白对植物蛋白的代替逻辑，市场对人造肉概念股的预期仍将偏空。
双塔食物豌豆蛋白业务的竞争劣势
豌豆蛋白的上游运用其实不只要人造肉，还包罗固体饮料、能量棒、早饭谷物、烘焙食物、宠物食物等。双塔食物2021年在固体饮料畛域的运用占到食物级豌豆蛋白的50%，动物肉畛域的运用占食物级豌豆蛋白的20%。虽然短时间内人造肉需要大幅下滑，但跟着人们安康认识的晋升，豌豆蛋白行业在其余上游运用层面仍拥有一定的增长空间。
双塔中心业务所处的食用级蛋白畛域，在技术上也有所区别，次要分为大豆蛋白和豌豆蛋白，因为豌豆蛋白与大豆蛋白等其余动物蛋白比拟，拥有非转基因、无过敏源、零胆固醇、低脂肪等劣势，因此成为市场争相规划的重点。
不外，比拟大豆蛋白，豌豆蛋白产量较少，迅速扩产的难度较大，其次要缘故有三：
1．豌豆蛋白的原料黄豌豆次要成长在北美、欧洲和俄罗斯等均匀气温较低的地域，受天然前提的限度，寰球豌豆供给量无限，所以减产幅度较小；
2. 豌豆中的蛋白含量较低，大豆中的蛋白含量为30%，而豌豆中的蛋白含量仅有2%，因此对提纯技术的要求较高；
3. 豌豆蛋白的提纯过程当中会发生少量废水废物，对工厂的环保技术提出更高的要求，加工本钱进一步减少，致使小型企业无奈接受。
这些限度前提抉择了出产豌豆蛋白是一项技术与资金密集型产业，龙头企业具有范围劣势，而小企业进入门坎较高。因此，豌豆蛋白的产能相对于集中，竞争格式巩固，寰球的豌豆蛋白制作商次要集中在欧洲和中国，中国企业次要包罗双塔食物、西方蛋白、健元食物等，双塔食物豌豆蛋白产能占寰球豌豆蛋白近40%。
双塔食物的豌豆蛋白业务之所以能在寰球占领头部位置，次要得益于技术、价钱等方面的劣势。豌豆蛋白提取技术始终处于行业当先程度，是目前市场上独一同时掌握湿法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术的企业。
价钱方面，双塔食物所提供的高端豌豆蛋白每吨售价为2500至6000美元不等，均匀每吨售价3000美元。然而，在寰球市场中，80%纯度以上的高纯豌豆蛋白的出厂吨价约为3600美元。双塔食物能给出如斯昂贵的报价，得益于其经过技术改造而来的循环经济模式完成了综分解本的升高。
双塔食物值得关注吗？
2010年上市至今，双塔食物股价共阅历过两波大的下跌周期，比来的一次是2019-2020年，其股价跟着人造肉概念的火爆一路飙涨，抵达19.96元的历史最高点后开始一路上涨。


图：双塔食物股价走势；来源：Wind
从估值来看，目前双塔食物依然存在估值较高的危险。按照Wind数据，截至发稿，A股食物行业可比公司的市盈率TTM中位值为27.04倍，而双塔食物市盈率TTM则高达201.66倍，远超同业均匀估值程度。以2022年上半年堕入亏损的事迹表示来看，以后双塔食物的事迹程度显然也缺乏以撑持如斯高的估值。
如前文所述，短时间内，受疫情、经济环境、贸易环境等要素影响，双塔食物面临原资料价钱颠簸带来的本钱压力，因为人造肉市场需要膨胀，其第一大主营业务豌豆蛋白支出有可能进一步下滑或增速放缓。支出、本钱双向承压，双塔食物事迹程度短时间内有可能进一步走低。
以后的股价中，很大一部份定价来自于以前人造肉概念带来的泡沫，中心需要萎缩与本钱激增的共振下，事迹下滑叠加不妙的预期致使估值压力微小，股价短时间内或将持续回落。除却人造肉概念，双塔食物将来的次要看点在于豌豆蛋白在人造肉之外上游运用的增长前景，以及深耕传统业务。
豌豆蛋白方面，2021年以来，在原资料价钱下跌的状况下，双塔食物加大豌豆原料贮备，以放慢豌豆蛋白产能扩产速度，跟着产能扩大，无望进一步晋升市场份额。但需求留意的是，在豌豆价钱继续高位运转期间，豌豆蛋白业务或将持续拖累公司总体事迹程度。
传统业务方面，粉丝作为双塔食物的根基业务，无望继续受害于产能扩大，市场份额晋升。双塔食物是行业内最大的粉丝出产企业，市占率达20%以上。跟着便利速食行业的疾速增长，国际粉丝需要量不停回升，但粉丝行业竞争格式较为扩散，以双塔食物为首的龙头企业拥有范围劣势，公司布局将来三年粉丝产能将达到10万吨。
总结而言，长时间来看，双塔食物的粉丝业务根本盘巩固，豌豆蛋白业务仍拥有一定的增长前景。不外，关于豌豆蛋白业务而言，中心需要膨胀以及本钱高企是最次要的开展瓶颈，原资料的周期性也在一定水平上抉择了公司事迹拥有一定的周期。
因此，豌豆价钱高位运转将继续压抑公司的事迹增长，在此期间市场也将持续给予其偏空预期。同时，人造肉概念的继续证伪，也将成为独特压抑公司估值的另外一大利空。
参考材料：
中原证券《双塔食物公司深度剖析：动物肉市场为公司关上开展空间》
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