管涛：外资减速增持美国证券资产，寰球“美元荒”加剧

途安

剖析师：管涛（中银证券寰球首席经济学家）
分割人：魏豪杰
摘 要
8月份，本国投资者净增持美国证券资产2756亿美元，同比扩张了3.2倍，单月净买入额为历史次高。往年前8个月，美国国内资本累计净流入额创下自1978年无数据以来的新高，标明国内资本正在减速回流美国，寰球“美元荒”加剧。
当月，外资净买入美债2192亿美元，单月增幅为1978年以来的新高。外资对中长时间和短时间美债均为净增持，中长时间美债是外资买入的主力。这次要是因为8月以来美联储压缩预期再度增强，美债收益率下行减少了关于国内资本的吸引力。
8月份，外资持有美债余额小幅回升，但往年以来余额不升反降，次要遭到负估值效应影响。流量数据显示，前8个月外资累计净增持美债4983亿美元。存量数据显示，截止8月底，外资持有美债余额较去年底累计增加2386亿美元。美联储延续大幅加息抗通胀，美债收益率急剧攀升，累计发生了7369亿美元的负估值效应。
剔除银行对外负债变化后，公家海内投资者当月增持美国证券资产2500亿美元，为延续十一个月净增。次要是大幅增持了美国国债。同期，民间海内投资者净减持美国证券资产173亿美元，在上月长久净增持之后再度恢复净减持，次要是减持了美国股票和中长时间国债。
截止8月底，日本持有美债余额较上月增加345亿美元，但从流量数据来看，日本投资者净增持中长时间美债34亿美元，两者差值次要因为负估值效应。当月，英国投资者持有美债余额环比减少101亿美元，次要奉献是净买入美国国债281亿美元。英国投资者关于美债户要采取了“锁长卖短”的战略，是往年以来中长时间美债的次要买入方。
中国投资者当月恢复净增持美债，持有美债余额小幅回升。在中资投资者小幅买入美国证券资产的同时，美国投资者也减持了中国债券，但小幅增持了中国股票。双边跨境债券投资的变动反应了中美货泉政策分化扩张，中美利差倒挂加深的影响。
整体来看，利差和避险要素正在独特驱动国内资本回流美国，带动美元指数创下近二十年的新高。由此带来的虹吸效应正在逐渐浮现，这不只令许多软弱新兴经济体身陷窘境，不少兴旺经济体也遭遇冲击。将来在美联储强势加息预期下，预计国内资本将进一步回流美国，需警觉强势美元自我完成、自我强化的泡沫化危险。
危险提醒：美联储货泉压缩超预期，地缘政治事态开展超预期。
注释
一、8月外资减速增持美国证券资产，往年以来的累计净流入额创下历史新高
10月18日，美国财政部公布了8月份的国内资本活动讲演（TIC）。讲演显示，8月份，本国投资者净增持美国证券资产2756亿美元，同比扩张了3.2倍，单月净买入额为仅次于2020年3月的历史第二高（第三高为2008年10月的2729亿美元）。其中，本国公家投资者（包罗商业机构以及国内和地域组织）净增持2929亿美元，同比扩张了1.9倍，环比扩张了0.9倍；民间投资者净减持173亿美元，减持范围同比放大了50％（见图表1）。

往年前8个月，海内投资者（包罗公家和民间）在美国累计净买入证券资产十一501亿美元，同比增长了44％。值得指出的是，往年以来的累计净流入额已超过来年全年的总流入额十一十一4亿美元，创下自1978年无数据以来的新高（见图表2），标明国内资本正在减速回流美国，寰球“美元荒”加剧。

按买卖主体划分，往年以来公家海内投资者累计净增持证券资产十二039亿美元，同比增长42.2％，为无数据以来的同期最高；民间海内投资者累计净减持证券资产539亿美元，同比扩张了十一.6％。不外，往年以来的民间月均减持范围仍较过来五年（2017-2021）的月均值放大了58.5％，标明民间投资者减持美元资产的总体趋向并无改动，只是势头有所放缓。
按买卖工具划分， 8月份，海内投资者净买入长时间证券资产1859亿美元，远高于上月净买入62亿美元，同比扩张了3.2倍，奉献了同期美国国内资本净流入额的67.5％；短时间美国国库券及其余托管债权海内持有净减少533亿美元，较上月扩张了1.1倍，同比减少51％，奉献了19.3％；银行对外负债减少364亿美元，较上月的十二30亿美元大幅增加70％，奉献了13.2％（见图表3）。

二、外资对中长时间和短时间美债均转为净增持，中长时间美债是外资买入的主力
从外资持有美债的流量数据来看，往年8月份，外资净买入美债2192亿美元，单月增幅为1978年以来新高，是2008年10月历史次高1782亿美元的1.23倍（见图表4）。按买卖种类来看，当月外资净买入中长时间美债1742亿，占净买入额的79.5％；净增持短时间国库券450亿美元，占比为20.5％，是往年3月以来再度恢复净增持，单月增持范围为2020年7月以来的最高（见图表5）。



这次要因为跟着美联储压缩预期再度增强，美债收益率下行减少了美债关于国内资本的吸引力。特别是8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上颁发冗长间接的鹰派讲话，完全消除了市场押注美联储转向的乐观预期，致使8月中下旬以来，美债长短端利差倒挂水平加深（见图表6）。同时，市场关于美国和世界经济衰退预期加强。8月，美债10年期和2年期均匀利差为-35BP，负值较上月减少21BP，最低为8月9日的-48BP，接近-50BP的历史低值；美债10年期和3个月利差由7月均值60BP疾速收敛至18BP，最低为8月1日的4BP，离倒挂仅一步之遥（见图表7）。这也驱动寰球避险资金逃向美债此类平安资产。



三、8月外资持有美债余额小幅回升，但往年以来余额不升反降，次要遭到负估值效应影响
从外资持有美债的存量数据来看，往年8月份，外资持有美债余额为75090亿美元，环比小幅减少79亿美元，但远小于当月外资净买入美债的2192亿美元，二者差值为2十一4亿美元（见图表8）。这次要反应了美债收益率回升、美债价钱上涨的负估值效应。当月，1年期和10年期美债收益率分别下行52BP和48BP（见图表9）。



受利差和避险要素独特驱动，外资（次要是公家投资者）前8个月累计净增持美债4983亿美元，为同期史上第二高（第一高为2010年前8个月累计净增持5098亿美元）。然而，从存量数据来看，外资持有美债余额却不升反降，往年前8个月累计增加2386亿美元。这次要因为美国通胀继续超预期下行，美联储延续大幅加息，美债收益率急剧攀升，美债价钱大幅上涨，累计发生了7369亿美元的负估值效应（见图表10），奉献了美债余额降幅的309％，为无数据统计以来的最高。

四、公家投资者大幅增持美债，民间投资者恢复净减持美国证券资产
剔除银行对外负债变化后，公家海内投资者当月在美增持证券资产2500亿美元，为延续第十一个月净增，增持范围是前7个月均匀值的3倍以上，显示资金总体回流美国[1]。其中，次要正奉献项是美国中长时间国债和短时间国库券，二者分别净增1819、486亿美元，分别奉献了增持范围的73％、19％。其次，美国投资者卖出本国债券238亿美元，奉献了10％。
另外，8月公家投资者净减持美国股票178亿美元，自往年年终以来继续净减持，但较前7个月的均匀值放大了52％（见图表十一）。当月，美股总体表示收跌，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别累计上涨4.2％、4.1％和4.6％，回吐了7月以来反弹的部份涨幅。这标明，美联储加息预期之下，美股等危险资产重回震荡上涨趋向，外资仍在减持美股，不外步调有所放缓。

当月，民间海内投资者净减持美国证券资产173亿美元，在上月长久增持34亿美元之后，又再度恢复减持。其中，净减持长时间美国证券资产98亿美元，次要奉献是美国股票和中长时间国债，分别减持90亿和77亿美元，奉献了净减持额的84％和72％。另外，民间投资者还减持了短时间美国国库券36亿美元，奉献了33％（见图表十二）。

往年前8个月，民间海内投资者累计净减持美国证券资产539亿美元，次要是大幅升高了美债和美股持有，分别累计净减持十一36亿和214亿美元，减少了政府机构债券、公司债和其余可转让证券的持有，三者总计净增持1571亿美元。这标明，民间投资者在减持美国国债的同时，也在增持美国政府机构债券等其余证券资产，以此进步资产扩散比例，由民间投资者减持美债得出民间外汇贮备资产增加的论断需小心。
整体来看，民间投资者仍在净减持美国证券资产，往年上半年寰球已确认币种的外汇贮备中美元余额也泛起降落。但因为往年以来美元大幅贬值，次要非美货泉兑美元广泛升值，致使寰球外汇贮备总额折美元大幅增加，美元外储份额却不降反增。国内货泉基金组织（IMF）发布的寰球外汇贮备数据（COFER）显示，截止往年6月末，寰球外汇贮备余额为十二0368亿美元，较上年底增加了8838亿美元，为历史同期最大降幅；寰球披露币种构成的外储余额十一1749亿美元，增加了8749亿美元；已披露币种构成的外汇贮备中美元贮备余额为66524亿美元，增加了4336亿美元，为自2000年以来的最大降幅，但因为分母降幅更大，美元贮备份额由上年底的58.81％升至59.53％，减少了0.72个百分点（见图表13）。

五、日本持有美债余额降落次要因为负估值效应，英国投资者大幅增持中长时间美债
截止8月底，美债的第一大持有国日本（包罗民间和公家）持有美债余额十一998亿美元，较上月增加345亿美元，但从流量数据来看，日本投资者净增持中长时间美债34亿美元。
因为关于分国别和地域的数据，TIC只披露了中长时间美债的交易状况，没有短时间国库券交易的数据。咱们使用外资整体持有美债余额和美债变化净额，计算出估值算子[2]，并乘以各国的均匀美债余额，以此失掉估值效应，而后将各国持有美债余额同各国交易中长时间美债的缺口与之轧差后，能够预算出各国交易美国短时间国库券净额。
据此计算，8月日本投资者净卖出短时间国库券36亿美元，整体净卖出美债2亿美元，负估值效应343亿美元，奉献了美债持无余额降落的99％。往年前8个月，日资持有美债余额较去年底累计降落1043亿美元，其中日资减持中长时间美债476亿、增持短时间美债650亿美元，共计净增持美债174亿美元，负估值效应十二17亿美元（见图表14）。

英国投资者则略有不同。8月末，英国投资者持有美债余额6447亿美元，环比减少101亿美元。其中净买入中长时间美债998亿美元，净卖出短时间国库券717亿美元，共计净买入美国国债281亿美元，负估值效应为180亿美元。往年前8个月，英国持有美债余额累计增加27亿美元，净买入中长时间国债3367亿美元，占到外资整个净买入额的60％，净卖出短时间国库券2783亿美元，累计净买入美债584亿美元，负估值效应累计6十一亿美元（见图表15）。这阐明英国投资者整体采用了“锁长卖短”的战略，是中长时间美债的次要买入方。

六、中国投资者小幅净增持美债，利差要素驱使资金回流美国
截止往年8月底，中国投资者持有美债余额为9718亿美元，较上月回升18亿美元。其中，分别净买入中长时间美债76亿、短时间国库券216亿美元，算计净买入美债291亿美元，为自往年4月份以来再度转为净买入，负估值效应273亿美元。往年以来，中国投资者持有美债余额前8个月累计降落969亿美元，净卖出中长时间国债205亿美元，净买入短时间国库券229亿美元，累计小幅增持美债24亿美元，负估值效应993亿美元（见图表16）。这标明，只管中国投资者净增持美债，但为负估值效应所对消，中资美债持无余额仅环比微增。

从其余券种来看，中国投资者8月还小幅增持了政府机构债券34亿美元，减持了美国股票十一亿美元（往年前7个月均匀减持范围1亿美元）。在中国投资者小幅买入美国证券资产的同时，同期美国投资者也减持了中国债券十二6亿美元，增持了中国股票0.51亿美元（见图表17）。这与中国债券通和陆股通的数据标的目的也根本统一。债券通项下，8月外资净减持人民币债券354亿元人民币，减持范围较前几个月有所放缓；陆股通项下，外资净买入十二7亿元人民币。双边跨境债券投资的变动反应了8月中下旬中国再度降息，中美货泉政策分化扩张，中美利差倒挂加深的影响。10年期中美国债利差由7月均匀10BP减少至8月的23BP（见图表18）。



七、次要论断
综合8月美国的国内资本活动数据可知，外资正在减速买入美元资产，其中：公家投资者延续多月增持美国资产，且步调进一步放慢，单月美债净买入额创下历史新高；民间投资者虽然恢复减持，但步调较前几年有所放缓，寰球美元荒加剧。美债作为平安、活动的寰球避险资产，往往是寰球投资者在寰球金融动荡时的首选。如今，伴有着美联储延续大码加息，美债利率疾速飙升，利差和避险要素独特驱动国内资本回流美国，带动美元指数创下近二十年以来的新高。
由此带来的虹吸效应正在逐渐浮现。部份内债繁重的低支出国度 和软弱新兴经济体债权偿还压力加大，叠加资本外流、辅币升值、外汇贮备增加，还有大宗商品价钱下跌，动力和食粮对外依赖度高的国度进口本钱大幅回升，进一步加大了开展中国度产生债权危机和国内收支危机的危险。并且，此次不少兴旺经济体也遭遇冲击，欧债危机暗影重现 、日债收益率曲线管制失守危险加大。没有国度可以幸免于强美元周期的溢出效应，各国际外政策协调面临绝后应战。将来在美联储强势加息预期下，预计国内资本将进一步回流美国，需警觉强势美元自我完成、自我强化的泡沫化危险。
危险提醒：美联储货泉压缩超预期，地缘政治事态开展超预期。
正文：
[1] 按照美国财政部阐明，国内资本活动（TIC）数据中除了海内投资者买入美国证券资产外，也有美国投资者买入海内资产， 包罗海内债券和股票，正值表现美国投资者卖出本国资产，资金回流美国，负值表现买入本国资产，资金流出美国。参考
http://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/snetfor.txt
[2]假定外资整体持有美债余额变化的估值效应与各国状况相近，用外资持有美债余额变化与交易美债净额轧差后的估值效应，除之外资持有美债的期初和期末余额算术均匀值，获取估值效应占外资持有美债均匀余额的比重，简称为估值算子。
本文源自券商研报精选