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管涛：往年人民币汇率冲高回落，基本缘故安在？汇率研判，如何结合市场与政策的逻辑？假如掌握正确办法，人民币汇率问题并无那末奥秘。
2022年3月份以来，人民币汇率冲高回落，阅历4、5月份和8、9月份两波疾速调剂，到9月底跌破整数关口，终结了2020年6月份以来的人民币汇率贬值。笔者自认，坚持将市场与政策逻辑结合起来，承袭“逻辑比论断更首要”的理念，“猜到”了这轮人民币汇率贬值“故事”的结尾和开头。
早在2020年5月份，笔者在《覆水难收：以后寰球货泉宽松状况、影响及倡议》讲演中就剖析指出，“中国作为宜的新兴市场，在市场恐慌和信誉压缩警报解除后，有可能重现资本流入，在让汇率更多由市场抉择的状况下，大略率会泛起短时代人民币汇率较快的贬值”。同年6月初，在上月底人民币汇率创12年新低之际，又撰文指出，下半年疫情防控好、经济复苏快等根本面利好对人民币的撑持作用将逐渐浮现。后果，从2020年6月初起震荡贬值，到2022年3月初摸高6.30比1，本轮人民币至多累计下跌13%。
2021年底2022年终，咱们又提醒不要执迷于人民币破6，而要警觉人民币汇率可能面临市场或政策纠偏诱发的回调危险。2022年4月16日加入清华五道口寰球金融论坛时进一步表现，美联储压缩对人民币汇率的影响有四种场景/阶段，目前中国已安稳渡过了第一个阶段，即美联储缩减购债，中美利差收敛，外资流入缓解，人民币持续贬值但贬值加快。同时，预警跟着美联储进一步压缩，其溢出影响将进入第二个阶段，人民币汇率转为有涨有跌、双向颠簸。后果，在表里要素综协作用下，人民币汇率于2022年3月中旬抹去年内一切涨幅，自4月底起减速调剂。
详细来说，所谓“逻辑比论断更首要”，就是从下列四个方面将市场与政策的逻辑结合起来：
一是历史教训的逻辑。只管人不成能两次踏入同一条河流，但已经产生过的事件值得参考和鉴戒。得益于浸淫中国外汇市场钻研数十载，让咱们能够以史为鉴，切脉人民币汇率走势。
20十一年9月份发作欧美主权债权危机冲击，大家都以为中国将面临更大范围外资流入和汇率贬值压力时，咱们提出，历史上人民币是危险资产而非避险资产，当寰球金融动荡时难以独善其身。后果，20十一年10月份初次遭受香港地域人民币购售业务的购汇额度告罄，十二月份更是遭受了境内银行间市场人民币汇率延续一个多礼拜跌停。
2015年2月份，按照亚洲金融危机内有经济上行、外有美元贬值的经验，我在中国经济五十人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离咱们愈来愈近了”。后果，半年之后中国遭受了资本外流-贮备降落-汇率升值的高烈度冲击。当年7月份，我还已经撰文《警防明天的股市变为今天的汇市》，再次收回警报。
比来，咱们屡次预警美联储进一步压缩可能带来的冲击，次要也是吸取了2014年外汇情势转机的教训经验。2014年上半年，各方还在竭力化解人民币贬值压力，年终人民币升至6.0左近，6月底外汇贮备余额创历史新高，但下半年境表里汇继续供不该求、年底人民币转为偏升值压力。
二是相对于价钱的逻辑。汇率是两种货泉的比价瓜葛，是一种相对于价钱。因此，钻研汇率问题，不克不及仅看货泉发行国会产生甚么，还要看海内特别是美国会产生甚么。
基于此逻辑登程点，咱们“猜到”了2021年人民币走得没有想象的那末强。2020年底2021年终，咱们一再强调，2020年下半年反对人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021年都有可能产生静态演化，并婉言人民币升破六将是小几率事情。后果，2021年，只管“美元强、人民币更强”，但人民币兑美元双边汇率仅升了2%稍强，年内最低价也就涨到6.35左近。
值得一提的是，2020年美元指数先涨后跌，过后得多人预言美元将进入中长时间升值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出，不要轻言汇率新周期，若将来美指反弹超过2016年的高点，则象征着美元仍处于20十一年4月份以来的这波大贬值周期中。2020年底2021年终又进一步指出，市场危险偏好改良利空美元，但次要经济体都在大放水，美元升值的时间及幅度将取决于疫后次要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济根本面要好过欧洲和日本。后果，2021年，因为美国在兴旺经济体中率先复苏，货泉压缩预期较强，推进美元指数不跌反涨；进入2022年以来，美指更是不停刷新二十年来的高点。而美元急涨恰是本轮人民币汇率回调的首要内部诱因。
三是均值回归的逻辑。任什么时候候，影响汇率升升值的要素都同时存在，只是不同时代不同要素在发扬主导作用，且影响力此消彼长。没有只涨不跌也没有只跌不涨的货泉，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨的快跌的也快。尤为是跟着中国金融凋谢不停扩张，人民币汇率愈来愈市场化，也就愈来愈拥有资产价钱属性，处于多重平衡形态，顺周期的羊群效应以及偏离根本面的汇率适度升升值会常常产生。2014年人民币汇率减速贬值，市场广泛预期人民币将破六进入五时期，就是一次典型的汇率超调。
恰是基于这类逻辑，咱们始终提示本人，研判汇率走势，一定不要先有观念再找论据，“打哪儿指哪儿”。也是基于这类逻辑，咱们在2020年6月初就敏锐地察觉，市场泛起了适度升值的超调。固然，咱们历来未曾说本人预测到了拐点，只是深信法则有可能早退却不会缺席。这个逻辑一样合用于解释以后人民币汇率调剂行情。由于2021年只是人民币的利好要素淡化，但2022年3月份以来，前述利好乃至转为阶段性利空。
同理，因为汇率弹性减少，有助于及时释放市场压力、防止预期积攒，以后也不宜简略线性外推将来的人民币汇率走势。预计，跟着一揽子稳增长政策以及接续政策落地失效，国际经济上升势头增强，将有助于不乱人民币汇率。
四是政策感性的逻辑。自1994年终汇率并轨以来，人民币就实施以市场供求为根底的、有办理的浮动汇率轨制。在这一轨制框架下，人民币汇率灵敏仍是僵化，那属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包罗汇率轨制支配和汇率政策操作），均各无利弊。故对于最优汇率选择的国内共鸣是，没有一种汇率选择合适一切国度以及一个国度一切时代。有办理浮动属于汇率选择的“两头解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“两头解”通常面临市场通明度（即汇率为什么涨跌）和政策公信力（即作甚汇率不乱）的问题。2001年，易纲行长就已经撰文指出，“假如有办理的浮动可托度高，大众不会恐慌; 假如可托度低, 他们将跟进, 抢先兜售辅币资产。这时候，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的弹药（外汇贮备）告罄时，两头汇率轨制即告解体”。
恰是基于这一政策逻辑，2016年底，我在承受媒体采访时指出，以后人民币汇率“两头解”的中心问题是汇率政策的可托度。“不乱市场决心，非但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”同时，强调在阅历了2015年的国际股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤其首要。后果，2017年，经过引进逆周期因子完美两头价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不只没有破七，反而大涨将近7%，自此完成了“8.十一”汇改的胜利逆袭。
笔者近期出版的《汇率的逻辑》（中译出版社）一书，次要采集了2020年尤为是2020年下半年以来到2022年3月底，咱们关于人民币汇率走势及汇率政策的视察和思考。这是对前述汇率研判逻辑的活学活用，是事先剖析而非“马后炮”。事实证实，假如掌握了正确的办法，人民币汇率问题并无那末奥秘。
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