惠誉：多起守约袒露中国CMBS构造性缺点 改良前方可获授国内评级

朱小源

观念网讯：10月31日，惠誉评级公布布告称称，阳光城团体股分无限公司的一笔商业房地产典质存款反对证券（CMBS）买卖接近守约，而此前北京大学科技园和红博会展购物核心产生本质性守约，这袒露出中国CMBS买卖中的几项构造性缺点，包罗根底资产现金流疲弱致使偿债备付率较低、典质物资量较差，内部增信的保障作用无限且对手方危险通常高度相干。
2022年10月24日公布的阳光城的经营讲演显示，该繁多借款人未能将规则款项转至信托账户，致使根底资产现金流缺乏以掩盖优先B级债券的商定应付利息和优先A级债券的商定应付本金。不外，10月20日召开的债券持有人会议经过了豁免守约事情、调剂偿付方案的提案。此前，北京大学科技园和红博会展购物核心发行的繁多借款人CMBS分别于2020年3月和2018年10月产生守约。
由单项或多项物业反对的繁多借款人买卖是中国最多见的CMBS构造，大部份案例中，基于第三方评价的均匀放贷比例为40%-45%，且优先级债券（即A级和B级债券或繁多优先级债券）的均匀偿债备付率为1.25倍。中国的繁多借款人CMBS常波及一二线城市中现金流周期性和颠簸性较强的较低等级物业，而美国的繁多借款人买卖则通常基于全周期内价值和现金流拥有韧性的优质物业及地段。常常性收入有时由信托发生，不归入计算，因此中国CMBS的偿债备付率可能会被高估。
为补救疲弱的根底资产现金流，中国的大部份CMBS买卖会包孕内部增信，次要方式是借款人的母公司或关联公司许诺提供信誉和活动性反对。然而，在上述三项CMBS守约及接近守约事情中，内部增信未能提供额定保障。在借款人堕入财务危机之时，内部增信提供方亦面临财务窘境，这标明二者之间的守约危险高度相干。
另外一个常见问题是不足资金隔离轨制，回收款项通常与借款人的资金混同，仅在每季度或每半年划转一次。上述三个案例中，借款人因堕入财务窘境未能划转该等资金，这标明对手方危险高企。因此，惠誉以为这些买卖的危险程度无奈独立于借款人的危险情况，且内部增信提供方的反对也无奈缓释相干危险。
此前两项守约事情产生后多年内款项回收停顿仍无限，这凸显出守约处理流程的繁杂性。举例而言，北京大学科技园事情中，因为就特别处理方案达成统一的债券持有人票数缺乏，存款回收过程停滞。上述两项守约事情后的处理流程均超越了买卖商定的两到三年的尾期——比拟之下，惠誉授评的其余市场的CMBS买卖的尾期一般是五年以上。
中国的CMBS买卖通常由物业所属房企的母公司提供反对。因为融资本钱低于银行存款且投资者群体多元化，CMBS已成为中国商业房地产开发商罕用的融资工具。截至2022年6月末，中国已有288笔CMBS买卖，大部份以私募方式发行，最受欢送的标的资产是一线城市和顶级二线城市的购物核心、写字楼、酒店及其余批发类和物流仓储设施。截至目前，惠誉尚未对中国的任何CMBS买卖进行评级，且惠誉预期CMBS买卖的上述缺点失掉改良前方可获授国内评级。
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