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十一月3日，江苏润阳新动力科技股分无限公司（下称“润阳股分”）的守业板IPO行将迎来上市委的审议。
作为光伏组件中心构成的单晶PERC太阳能电池片（下称光伏电池）供给商，润阳股分在PV InfoLink统计口径下的2020年至2021年光伏电池销量仅次于通威股分（600438.SH）和爱旭股分（600732.SH），位居寰球第三。
乘着光伏建立提速的西风，润阳股分讲演期支出曾“一路高歌”，2019年至2022年上半年，营业支出分别为30.26亿元、47.98亿元、106.17亿元和89.77亿元；但在硅片价钱的暴跌下，润阳股分却依然呈现出“增收不增利”的为难，其同期归母净利润分别为2.43亿元、5.13亿元、4.86亿元和5.06亿元。
也许为理解决供应问题，润阳股分此番IPO拟募资的40亿元中，在扩产光伏电池的同时，有多达20亿元投向“年产5万吨高纯多晶硅”，占比达募资额一半。
在光伏行业一体化继续加深的配景下，作为润阳股分次要客户的隆基股分（6010十二.SH）、晶科动力（688223.SH）等组件厂商同时也是润阳股分的供给商，这一特殊性也受到了买卖所问询。
另外，信风（ID:TradeWind01）发现讲演期内润阳股分子公司曾被环保部门要求整改，但该事项并未失掉充沛披露，这也对其信披残缺性构成为了潜伏应战。
“双经销模式”遭三连追问作为光伏产业链中“硅料、硅棒——硅片——电池片——组件”的中游环节，润阳股分所出产的光伏电池次要以时下最为流行的182妹妹以上大尺寸为主。
2021年，润阳股分来自182妹妹及以上尺寸的光伏电池支出达69.05亿元，占比接近7成。
只管大尺寸产品比例其实不低，但在下游本钱高企的配景下，润阳股分的毛利率在2021年泛起了大幅下滑——其2021年毛利率仅为10.90%，同比下滑了8.64个百分点。
2021年，润阳股分的182妹妹、210妹妹硅片推销价钱分别为4.87元/片、4.60元/片，分别同比增长了44.08%、5.50%；2022年上半年，前述尺寸的硅片推销价已分别晋升至5.63元/片、7.79元/片，分别是上一年度的1.16倍、1.69倍。
不外伴有着硅价较长期的高位徘徊且将价钱压力向上游传导后，2022年上半年润阳股分的毛利率已上升至十二.56%，但与2020年的19.54%仍存较大差距。
润阳股分的客户包罗了隆基股分、晶科动力（688223.SH）等寰球前十大组件厂商。2019年至2022年上半年，润阳股分对寰球前十大组件厂商的销售金额分别为18.85亿元、35.04亿元、51.50亿元和46.29亿元，占总支出比重分别为62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。
值得一提的是，润阳股分的不少首要客户同样成为了其供给商——2021年润阳股分从晶科动力、晶澳科技（002459.SZ）推销硅片等资料的金额达十一.91亿元、0.71亿元，同期从上述两家组件厂商处获得的支出分别为17.39亿元、1.07亿元。
事实上，这恰是近些年来高景气宇的光伏行业在头部组件厂商一体化趋向下广泛存在的景象。
因为光伏行业近些年来处于高景气形态，电池片供给始终存在缺口，关于隆基、晶科等一体化大厂而言，润阳股分为代表的光伏电池企业同时表演着客户、供给商的“双面角色”，而在向一体化大厂销售光伏电池的售价，则与其向大厂的硅片推销价钱颠簸相挂钩。
这一销售模式，也被润阳股分定义为“双经销模式”。
光伏组件市场的集中度较高，同样成为了润阳股分们采取“双经销”模式展业的主观缘故——中国光伏行业协会数据显示，包罗隆基股分、晶澳科技等在内的寰球光伏组件出货量前十大企业共占领了市场74.31%的份额。
只管该模式已外行业内习以为常，但润阳股分相较同行却坐拥更高的毛利率。2019年至2021年，润阳股分的双经销业务毛利率分别为40.91%、39.66%和37.71%，分别高于同业公司爱旭股分3.06个百分点、14.31个百分点、5.68个百分点。
“从IPO的角度来看，发行人的供给商和客户堆叠下，毛利率较可比公司高仍是很难解释分明。像咱们公司，券商对咱们的要求就是不要出堆叠的状况。”一家拟ipo企业的财务人士对信风（ID:TradeWind01）表现。
深交所对润阳股分的销售模式展开了三轮连环诘问。在前两轮问询中，深交所次要环抱“双经销模式”的会计处置、销售独立性以及2020年较高的毛利率差别进行了问询。
“阐明 2020 年发行人与可比公司针对 166妹妹 尺寸和 182妹妹 尺寸电池片的销售占比状况，量化剖析 2020年毛利率高于可比公司的缘故。”深交所在二轮问询中指出。
“因发行人下半年电池片业务支出占等到毛利率程度较高，尤为是第四季度毛利率奉献度较爱旭股分高出 3.85-4.21个百分点，拉高了全年毛利率程度，因此 2020年发行人太阳能电池片毛利率高于爱旭股分。”润阳股分表现。
然而这一解释似乎并未失掉深交所的服气，在审核核心意见落实函中，深交所又要求润阳股分阐明在双经销模式下的毛利率是不是与可比公司之间存在较大差别。
“结合发行人与同行业公司‘双经销业务’发展状况，阐明发行人‘双经销业务’毛利率的公道性、与可比公司相似模式毛利率是不是存在明显差别，如是，请阐明缘故。”深交所指出。
润阳股分则对此给出解释称，较高的产线自动化程度、装备成新率晋升了产出程度，叠加其大尺寸电池的销售支出占对比高、提前规划海内产能等要素，让其完成了更高的毛利率程度。
即使是毛利率低于润阳股分且其实关于一样采取“双经销模式”的爱旭股分，也曾遭到过去自上交所的应质疑。
2021年，上交所曾针对爱旭股分年报提出问询：“核对客户及供给商是不是存在堆叠或受同一管制的情景，如存在相干状况，请增补阐明该类型业务占比、配景及商业公道性，是不是合乎行业常规，买卖价钱是不是与其余客户、供给商存在差别，差别缘故及公道性。”
未被披露的整改在光伏电池出产过程当中，不成防止的存在废弃净化物发生等环保问题。
在首轮问询中，深交所就要求润阳股分阐明是不是因环保事项遭遇过处分等。
“发行人出产运营与召募资金投资名目是不是合乎国度和中央环保要求；讲演期内是不是产生过环保变乱或遭到行政处分。”深交所指出。
关于该类问题，润阳股分支配了相应的公司和处理装备进行了处置。
润阳股分对此回应称，公司于境内的出产制作不存在环保守法行动，也未遭到相干部门处分，并提供了其所在地办理部门出具的证实资料。
只管如斯，但信风（ID:TradeWind01）留意到润阳股分曾被查出风险废料处置分歧规的问题。
2020年，盐城经济技术开发区安监环保局对润阳股分子公司江苏润阳悦达光伏科技无限公司的风险废料处置状况展开抽查时发现其存在风险废料标记及其台账记载不标准、危废仓库无标识、废料擦拭布未按要求办理多项问题。
针对该类问题，润阳股分官网宣告已做出补全台账、组织人员培训等在内的整改计划及措施，但该事项并未在其招股书中失掉充沛披露。
润阳股分及其子公司是不是存在更多潜伏的未披露整改事项，也许在给其信披的残缺性带来一定拷问。
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