智氪丨「医美三剑客」市值蒸发2000亿，为何落伍的是昊海生科？

随风而飘

作者 |刘玥婷
编纂 |黄绎达
已经，在玻尿酸红利下，以“暴利”著称的医美板块被资本热捧。A股市场上，有着“医美三剑客”之称的爱漂亮客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）和昊海生科（688366.SH）都是资本市场的“香饽饽”。
2020年疫情之后，“医美三剑客”的股价一路高歌猛进，截止2021年7月，华熙生物和昊海生科股价下跌3倍以上，而“女人的茅台”爱漂亮客更是在不到一年时间里下跌近4倍，市值站上1700亿元大关。
但好景不长，医美板块便从高光走向昏暗，“医美三剑客”的股价一路狂泻。从去年7月至今，爱漂亮客和华熙生物股价最大跌幅分别达到53%和67%，昊海生科股价从最高点279.05元跌到最低点60.86元，期间最大跌幅超过78%。
同期，昊海生科市值蒸发约355亿元，爱漂亮客和华熙生物市值分别缩水约858亿元和975亿元，“医美三剑客”市值共计蒸发超2100亿元。
事迹方面，往年前三季度昊海生科营收完成15.83亿元，同比增长24.14%；同期归母净利润完成1.62亿元，同比下滑47.91%。


昊海生科股价走势 材料来源：wind，36氪
那末，为何昊海生科股价跌的更“惨”？“医美三剑客”的业务规划有何不同？昊海生科还有想象空间吗？
01 早年频繁并购增厚事迹，近些年事迹显著走颓
作为业内出名“并购小户”，昊海生科始终走在“买买买”的路上。
自2007年成立以来，昊海生科前后收购了松江生物制药厂、上海其胜生物及上海建华生物三家生物资料企业，胜利进入医用通明质酸钠（即玻尿酸）畛域。2010年，昊海生科收购上海利康瑞，裁减其防粘连止血产品线。
2015年，昊海生科在港交所主板上市，随后收购深圳新产业、河南宇宙、珠海艾格及Aaren Scientific、Contamac等6家眼科人工晶状体相干公司，眼科板块得以疾速扩张。
去年，昊海生科收购亨泰视觉、厦门南鹏，获取两款OK镜大海洋区独家经销权。同时，为丰硕医美板块产品，昊海生科收购了欧华丽科63.64%股权，拓展医美光电装备产品线，以及持有Eirion约13.96%股权，拓展“外用涂抹+经典注射”肉毒毒素畛域。
经过继续并购与资源整合，昊海生科逐步完美在眼科、医疗美容及创面护理、骨科和防粘连及止血四大畛域的规划。
在频繁并购下，昊海生科早年的事迹增长迅速，其营收范围从2010年的1.46亿元增长至2017年13.54亿元，复合增速达到45%。然而，自2017年当前，昊海生科的事迹增长整体放缓，营收范围根本维持在15亿摆布。
2021年，昊海生科营收完成17.67亿元，比较同行来看，同期华熙生物和爱漂亮客分别完成49.48亿元和14.48亿元。能够看到，昊海生科的营收体量不算凸起，与华熙生物的支出范围还有一定的的差距。
并且，2017-2021年间，昊海生科的营收复合增速为6.88%，而华熙生物和爱漂亮客同期营收复合增长率均接近60%。单论医美板块，2021年昊海生科医美支出增速高达91.49%，但是高增速的面前更多的是子公司并表以及疫情致使2020年的低基数要素。所以，从玻尿酸产品来看，以2019年为基数计算，2021年调剂后的玻尿酸支出增速仅为17.73%。


2017-2022Q3昊海生科营业支出及其增速，单位：亿元 材料来源：wind，36氪
再看营收构造，2017-2021年昊海生科的眼科业务支出占比40%摆布，医疗美容和骨科业务分别占20%摆布，往年上半年医美板块支出占比增长至33.97%。能够看到，昊海生科掩盖的业务较为普遍，但其医美板块支出占比最高不到4成，而同行更聚焦于医美，好比爱漂亮客主营玻尿酸终端产品，华熙生物则从玻尿酸原料延长至护肤品。


2021年昊海生科支出构造 材料来源：wind，36氪
盈利才能方面，昊海生科总体毛利率比年降落，从2016年的83.56%下滑至2021年的72.1%，眼科和骨科业务毛利率根本不乱在60%和80%以上。而医美业务的毛利率下滑幅度愈甚，从2017年的91.43%降落到2021年的77.4%，尤为是2021年同比下滑了10个百分点以上。
究其缘故，去年昊海生科收购的欧华丽科于2021年9月并表后，欧华丽科及其子公司的账面存货在合并报表中的销售毛利率为零，拉低总体毛利率约1.26pct。同时，为凸起“国民玻尿酸”的产品定位，昊海生科下调了低端玻尿酸产品“海薇”的销售价钱，因为海薇在玻尿酸产品里的支出占对比高，下调价钱在一定水平上对公司的盈利才能形成了负面影响。
再比较同行来看，2021年华熙生物的毛利率为78.07%，爱漂亮客更是达到93.7%，而昊海生科的毛利率仅有72.1%。次要缘故在于三家业务规划的不同，昊海生科的业务更加多元化，第一大业务眼科盈利才能稍弱，在一定水平上拉低了总体的毛利率。
费用端，昊海生科的费用压力较大，市场推行费用、工资及福利收入较多，尤为是2020年疫情冲击致使营收有所降落，而费用收入依然处于高位，所以费用率泛起显著回升，期间费用率从2016年的42.27%增长至2020年的59.83%。


2016-2022Q3昊海生科期间费用及期间费用率 材料来源：wind，36氪
在高费用的压力下，昊海生科的净利率其实不高，而且泛起比年降落，曾经从2016年的36.07%下滑至2020年的16.99%。往年前三季度，昊海生科归母净利润泛起大幅下挫，仅完成1.62亿元，同比下滑47.91%。次要因为公司主阵位置于上海，二季度上海疫情是致使公司净利润下滑的中心要素。
02 中心产品玻尿酸战绩其实不现实
近几年，颜值经济大行其道，医美行业的需要随之减少。尤为是以注射类为代表的非手术类轻医美名目，凭借恢复时间快、价钱及危险相对于较低等优点，遭到消费者的青眼，市场承受度和复购率均较高，将来前景看好。
凭借保湿性、粘弹性和光滑性等优点，玻尿酸成为医疗美容机构和求美者最受欢送的医美名目之一。个别能够经过皮下填充玻尿酸，来加强皮肤保湿性及打消皱纹、填充脸部凹陷。近些年来，在强需要的撑持下，玻尿酸的市场范围得以迅速扩张。据Frost&Sullivan数据，我国玻尿酸填充剂市场范围从2016年24亿元增至2019年48亿元，3年CAGR为26%。
因为医美产品的研发及获批周期较长，行业进入门坎较高，目前国际市场次要以韩国LG、美国艾尔建、韩国Humedix 和瑞典Q-Med四大进口厂商主导。但跟着国产厂商技术的提高，近几年国产品牌凭借凸起的性价比，逐步占领中低端市场。
据Frost&Sullivan数据，以销售额口径统计，玻尿酸四大进口厂商市占率从2016年的75%下滑至2020年的50%，而“医美三剑客”从2016年的20%晋升至2020年的26%，其余品牌（大少数为国产品牌）从2016年的5%增长至2020年的20%以上。
能够看到，目前中低端玻尿酸国产代替的趋向明显，但因为国产的玻尿酸产品同质化对比重大，个别均匀出厂价往往只要进口品牌的1/3。因此，以销售额口径统计，国际玻尿酸高端市场次要由艾尔建的乔雅登主导，占比20%摆布，其余进口品牌和国产出名品牌次要处于中高端市场，占60%摆布，其余低端国产品牌占领20%摆布。
从产品力来看，昊海生科第一代玻尿酸产品“海薇”，是国际首个获取国度药监局批准的单相交联注射用通明质酸钠凝胶，定位公众遍及入门型。随后主打中高真个第二代玻尿酸产品“姣兰”和主打高端第三代产品“海魅”分别于2017年和2020年上市。


昊海生科玻尿酸产品矩阵 材料来源：中信证券，36氪
个别来讲，因为天然形态下的玻尿酸以游离的方式存在，不乱性较差，用于医美填充的玻尿酸产品广泛采取交联（将线型或支型高份子链间以共价键衔接成网状或体型高份子）技术来进步不乱性、撑持性，延伸排汇代谢时间。
据药监局公示的相干数据，昊海生科的第一代玻尿酸产品“海薇”玻尿酸浓度较低，并且交联比稍高，游离的玻尿酸含量较高，后期会被较快排汇，交联剂使用的是有毒性的DVS，而其余品牌均使用BDDE。
因此，当国际玻尿酸行业涌入较多中小型企业后，低端产品的同质化重大，海薇在2018 年下半年开始遭受同类产品的价钱竞争。2018年，海薇的支出同比下滑近9%，并且当年海薇在公司一切玻尿酸产品中占比高达60%以上。在海薇销量降落的影响下，随后2019年和2020年公司玻尿酸产品总体同比下滑20%以上。
在低端玻尿酸市场被瓜分后，昊海生科逐步鼎力推行更高真个产品“姣兰”和“海魅”。其中，海魅作为高端层级的玻尿酸产品，对标于进口品牌乔雅登。
从技术层面来看，乔雅登玻尿酸的交联处置采取Hylacross专利技术，获取美国FDA批准的三维平面构造的无颗粒玻尿酸。在同体积状况下，乔雅登比其余玻尿酸多35%交联键结，浓度、交联度及内聚力更高，维持时间长达十二-18个月摆布。
而海魅是首款线性交联无颗粒均相通明质酸，其共同的无颗粒化构造不只可以带来高内聚力使得注射后不容易变形移位，还可以缓解通明质酸的生物降解，从而使注射成果更加耐久，大约能维持十二-24个月。
再从价钱方面来看，0.8ml的乔雅登单价处于8000-13000元区间，而海魅单价约为8800元/ml。从技术层面上看，海魅与乔雅登不存在显著差距，但价钱总体上略低于乔雅登。
但是，剔除疫情要素，拔取2019年为基数，计算2021年调剂后的玻尿酸支出增速仅为17.73%。从这个角度来看，似乎高端产品“海魅”能否成为爆款还有待验证。
03 昊海生科还有想象空间吗？
总的来讲，受害于较早规划玻尿酸市场，昊海生科第一代玻尿酸产品“海薇”放量，为公司奉献了一定的事迹。但跟着“暴利”的玻尿酸行业吸引了愈来愈多的新入局者，竞争日趋剧烈，公司下调了海薇的价钱，并推出中高端产品“姣兰”和高端产品“海魅”。
因为公司未披露三种玻尿酸细分的支出状况，海魅奉献的支出及毛利具体状况暂不分明。但可从毛利率走势来揣测，昊海生科医美板块的毛利率从2017年的91.43%降落至2021年的77.4%。
通常来讲，高端玻尿酸的盈利才能更强，毛利率会高于低端产品，在低端产品遭遇价钱竞争和提价的状况下，还泛起了毛利率的大幅下滑，高端玻尿酸产品似乎没有起到撑持公司医美业务盈利才能的作用。
当玻尿酸红利收窄，“医美三剑客”也走上了不同路途。其中，爱漂亮客专一于垂直细分赛道，推出嗨体、爱芙莱和宝尼达等多个产品，同时规划肉毒素畛域，华熙生物则借助玻尿酸原料劣势规划功用性护肤品等畛域。
而昊海生科的业务更加多元化，借助并购将业务重心转移至眼科、骨科等。在昊海生科四大业务版块中，旗下产品包罗眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹增补剂、防粘连及止血剂虽然均为国际第一大厂商。然而，这些行业开展势头较为稳健，发作力无限，很难成为昊海生科的事迹增长动能。
因此，昊海生科将来的看点可能仍是在医美板块。从拳头产品玻尿酸来讲，目前低端产品“海薇”遭受价钱竞争，售价有所下调。所以，将来医美板块的看点，次要在中高端玻尿酸产品是不是可以完成放量增长，从而为估值关上向上的空间。
另外，近几年昊海生科逐渐裁减医美幅员，于2021年2月收购欧华丽科，规划医美光电装备畛域，并于2021年3月投资Eirion，规划肉毒毒素畛域。因为光电名目成果好、危险低，近几年消费者关于光电名目的需要激增。但光电装备的折旧周期长，需要可能汇集中释放，后续事迹的增长更多来源于光电装备配套的耗材。
估值方面，因为昊海生科业务多元化的原因，咱们采取分部估值法来为其估值。首先，将昊海生科的业务拆分为眼科、医美、骨科及防粘连止血三大板块，其中，防粘连及止血业务与骨科业务有一定的相干性，所以放在同一个板块。
取各业务板块中可比公司市销率PS-TTM（2022.十一.1）的中位数，代表了目前市场对行业内均匀程度企业的估值。因为去年至今昊海生科各业务增速均低于行业均匀，以行业均值关于公司而言其实仍是略有高估的。最初计算昊海生科各板块市值并加总，总市值后果如下表所示：


昊海生科估值测算 材料来源：wind，36氪
能够看到，据分部估值法计算的总市值约为十二0亿元，而2022年十一月1日录得昊海生科总市值为141亿元。虽然目前的总市值比拟峰值时的近400亿元（2021.7.14）已跌去约65%，但估值仍然偏贵。
回溯历史，2020年以来，医美在好预期的撑持下，行业总体估值疯涨。随后，即使医美龙头企业事迹增长微弱，但真实迫于不睬性的估值，叠加疫情对预期的搅扰，医美上市公司股价广泛从峰值大幅回落，昊海生科股价与市值双双跌到历史低点，最大跌幅接近80%。
将来，因为昊海生科中心看点的轻医美拥有到店消费的特质，在疫情带来的负面预期散失以前，增长预期或将继续被压抑，对估值亦难以造成坚决的撑持。因此，即使目前昊海生科的估值比拟以前是低位，但实际上的平安垫其实不那末厚实。
欢送关注“36氪财经”。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有危险，投资需小心。在任何状况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资倡议。在抉择投资前，如有需求，投资者务必向专业人士征询并小心决策。咱们有意为买卖各方提供承销办事或任何需持有特定资质或牌照方可从事的办事。