智氪丨果链龙头押注储能，德赛电池追逐欣旺达

大汉青麟

作者 | 范亮
编纂 | 黄绎达
讲一个冷常识：咱们在糊口中接触到的一切物品，简直均可以在股市中找到对应的标的。
假如间接提起德赛电池和欣旺达这两家公司，置信大部份人都会一脸茫然。但实际上，这两家公司曾经与每集体的糊口密不成分。
无论是手中的智能手机，仍是桌前的条记本电脑，假如将其中的电池拆解上去，咱们大略率会看到欣旺达或者德赛电池的出产字样，苹果系列的产品更是如斯。在消费电池Pack制作中，欣旺达与德赛电池紧紧驾驭着近一半的市场份额。
不外，两公司在二级市场的表示却彻底不同。从市值来看，目前欣旺达的市值约为420亿摆布，最高时一度迫近千亿，而德赛电池的市值却仅有约140亿摆布。
那末，作为消费电池Pack畛域中的两强，为何德赛电池会与欣旺达发生这么大的差距呢？


电芯、模组、Pack定义 材料来源：安信证券，36氪整顿
电池Pack的钱其实不好挣
早在上世纪末，德赛电池就作为德赛团体在电池畛域的实验田而成立，次要出产一次、二次电池与维护板。到2005年，公司曾经成为TCL、波导、康佳等功用机霸主的电池供给商，并经过与ST万山进行资产重组后，2004年胜利在A股借壳上市。
大约在2008年，德赛电池胜利切入苹果产业链，开始为苹果供给BMS。通过几年的磨合后，德赛电池在20十一年正式拿到苹果手电机池Pack的大单，当年公司营业支出增长近一倍。
自此，德赛电池的业务构造就曾经根本定型，即以消费电池代工为主的封装业务（Pack）、以及配套的电源办理零碎（BMS）业务，而苹果在其中的支出占比也终年维持在60%以上。
得益于2010-2018年间智能手机市场从萌芽到成熟的转变，德赛电池营业支出从2010年的13.16亿元增长超10倍至2018年的172.49亿，但是，比拟于营收的日新月异，德赛电池的净利润却只从0.71亿元增长至了4.01亿元。


德赛电池营收与利润变动 材料来源：Wind、36氪整顿
只管头顶苹果公司的光环，然而电池Pack业务挣得其实都是辛勤钱，在电芯-电池模组-电池Pack的产业链链条中，电池Pack简直没有技术壁垒，利润空间因此相对于无限。
从业务流程来看，德赛电池个别是在接纳得手机厂商下达的电池封装定单后，而后再自行向电芯出产商推销电芯，待封装终了后再发售给手机厂。
但是，面对诸如苹果这种强势客户，德赛电池在电芯推销方面也根本没有自主权，往往只能按照客户要求向特定供给商推销电芯，这就致使德赛电池在其中表演的角色变为了OEM代工厂。
因此，德赛电池的毛利率表示始终就不太现实。从2010年至2018年，公司毛利率始终处于下滑形态，从高点的20.51%一路降落至2018年的8.2%。
只管德赛曾指出，公司毛利率大幅下滑是遭到了业务结算模式的影响（苹果在2014年从直接下单转变成间接下单）。然而，电池Pack业务技术门坎偏低也是不争的事实。从竞争对手欣旺达身上，咱们也能够找到谜底。
与德赛比拟，竞争对手欣旺达不甘于只做一个代工厂，而且很早就表示出了对电芯的兴致。
2014年，欣旺达斥资1.67亿元收购电芯出产商东莞锂威。凭借其在电芯方面的技术积攒，欣旺达在电池Pack方面取患了更大的自主权。
按照公司披露，欣旺达会间接参预得手机厂商对于电池的产品设计环节，而在推销电芯时，欣旺达也因此具有了自主选择电芯厂商的权益，并经过东莞锂威完成了电芯的部份自供。按照公司披露，2018年欣旺达的电芯自供率约为9.52%，2021年则曾经晋升至约30%。
与德赛电池比拟，欣旺达从OEM厂商降级到了ODM厂商。
因为电芯是电池Pack业务的次要本钱来源，欣旺达在电芯方面的自主推销权，以及其部份电芯完成自供也在毛利率端获取了十分大的报答。
经过与德赛电池比较不难发现，欣旺达的综合毛利率终年维持在15%摆布，远高于德赛电池，假如剔除掉欣旺达能源电池业务近几年对毛利率的拖累，欣旺达与德赛电池的毛利率差距将会更大。


德赛电池余欣旺达毛利率比较 材料来源：Wind、36氪整顿
但是，电池Pack业务影响的不仅是毛利率，产业链内的低位置也致使德赛的应收账款居高不下。2021年，德赛电池的应收账款周转天数高达90.54天，账面淤积了51.62亿元的应收账款，占总资产的比例接近50%。欣旺达的应收账款周转天数则为72.04天，表示略好过德赛电池。
虽然手机厂商的信誉对比高，德赛无需耽心坏账问题，然而高应收款却影响到了德赛的现金流和资本构造。从资本构造来看，德赛电池2021年的资产负债率达到68%，从负债构成来看，次要包罗51.42亿元的应付款项，以及超13亿元的借款。而从现金流来看，德赛电池2021年的账面现金仅有2.71亿元。
不外，面对电芯的掣肘，德赛则要淡定很多。
从2010年至今，德赛根本没有在电芯畛域进行规划，而是“死磕”电池Pack代工。
固然，德赛电池的坚持也并不是没无效果。从费用端来看，德赛电池的期间费用率总体呈下滑趋向，根本维持在4%摆布，极低的费用率为德赛电池留下了一定的利润空间。
而在2018-2021的四年间，只管公司的营收没有增长，然而毛利率却上升了约1个百分点，这同样成为了德赛近几年净利润仍在继续增长的次要缘故。


德赛电池期间费用率和净利率 材料来源：Wind、36氪整顿
能源电池落伍后信心押注储能
2017年，跟着寰球智能手机出货量的见顶，不少手机产业链相干的厂商都开始思考新的增长曲线。
作为消费电池出产厂商，最容易切入的畛域无疑就是能源电池，宁德时期与比亚迪也早以相似的门路证实了这个计划的可行性。
因此，德赛电池将能源电池、储能电池等大型电源办理零碎及封装集成业务当作了将来几年重点拓展的业务畛域。
从德赛电池的策略标的目的不难看出，只管公司曾经在消费电池方面吃了没有电芯的亏，但在拓展能源电池及储能电池业务时，仍然没有下定信心去研发电芯。
德赛电池的顾忌也不难了解，后期研发起力电芯需求少量的资金，然后期出产能源电芯亦需求重资产投入。
公司作为格调偏激进的企业，很难鼓足勇气承当研发失败的结果，这在其余方面也有所体现。德赛电池登录A股十余年来，除IPO召募资金外，竟然历来没有再在二级市场有过融资记载。
天然，资金缺乏的德赛也就没有过剩的资源再投入到电芯的研产生产上。
与德赛电池不同，欣旺达则要保守很多。
2017年，欣旺达提出了片面进入能源电池产业的“三全”策略，并集中精神进行为力电池电芯的研发。
在两公司策略导向的差别下，欣旺达无论是在研发投入，仍是资本收入方面，均远高于德赛电池。2017到2021年5年间，欣旺达累计研发费用73.63亿元，累计资本收入139.82亿元；而德赛电池累计的研发费用仅17.09亿元，累计资本收入也只要25.38亿元。


德赛电池与欣旺达研发与资本开支比较 材料来源：Wind、36氪整顿
2021年，欣旺达在国际的能源电池装机量暗暗进入前十名，市值最高时一度接近千亿，而德赛却在能源电池方面简直没有建树，这令德赛电池感到了危机，同时也意识到了电芯的首要性。因而，德赛电池便在当年试图收购电芯企业东莞新能德以补救短板。但是，这次收购终究以失败告终。
固然，德赛电池也并无因此一蹶不振，只管能源电池业务曾经根本宣布失败，然而公司还具有储能电池Pack相干的技术贮备，并将业务重心从新肯定为储能电池。
2021年十二月底，德赛电池公布了布告称，公司将出资70%与策略投资者独特成立合资公司发展储能电芯业务，而电芯相干的技术大略率将会由战投方提供。
2022年1月，德赛电池与长沙望城经济开发区签署了储能电芯名目入园协定书，方案固定资产投资 75 亿元，分三期规划 20GWh 产能的储能电芯名目。按照公司调研记要，首期4GWh的储能产品将力争在2023年一季度正式投产经营。
终于，德赛电池在电芯畛域迈出了首要的一步。
储能电芯对德赛的意义有多大？
在清洁动力占比不停进步，以及欧洲动力价钱低落的配景下，储能的开展空间曾经无庸置疑。
从产业链的角度来看，储能电池制作次要包罗储能电芯-储能电池零碎-储能零碎集成三个环节。
与能源电池不同的是，能源电池的零碎集成环节次要由客户（如整车厂）自行实现，但储能电池的零碎集成环节则次要由电芯企业本身，或具有渠道劣势的专业集成商来实现。
从利润调配的角度来看，储能零碎集成环节的低门坎特性使得行业内的参预者泛滥，且少数还未造成本身的品牌和渠道劣势，因此利润率偏低。而电芯环节因为研发周期长、资金投入高，因此在全部产业链内的位置最高，利润率也最高。


储能零碎产业链 材料来源：Wind、36氪整顿
从目前储能零碎集成环节的参预方来看，集成商中心企业如阳光电源、科陆电子等，只管没有掌握电芯相干的技术，但却能够出产储能零碎中的另外一中心部件PCS变流器，因此仍然能够维持20%-30%以上毛利率。
对德赛电池而言，一是在销售渠道方面，公司原先的客户次要以手机厂商为主，在储能畛域并无渠道劣势，二是在盈利才能方面，德赛也并无掌握电芯和PCS等中心部件的出产技术。
因此，开展储能电芯能够说是德赛电池在新动力畛域的策略标的目的走上了正规。
10月27日晚，德赛电池发布了一项25亿元的配股预案，拟将部份资金投向储能电芯名目。
个别来讲，配股对资本市场偏利空，但对德赛而言，却是实真实在的利好。上市十几年来，德赛电池初次在二级市场进行融资，曾经足以阐明公司对电芯名目的注重。
如何对待德赛电池目前的估值？
德赛电池的估值次要分两部份展开，一是对公司原本的消费电子业务进行估值；二是对正在投建但还未发生支出的储能电芯业务进行估值。
就原本的消费电子业务而言，咱们拔取了十一家以苹果公司为次要客户的消费电子企业，在剔除掉极值后，测算上述企业的均匀估值程度。
经过计算咱们发现，十一家公司的动态市盈率约为24.19倍，转动市盈率约为21.96倍，而德赛电池的动态市盈率约为17倍，转动市盈率则为19倍，低于上述公司的均匀估值。
德赛电池估值较低的缘故也不难了解，无论是从营收范围，仍是利润程度来看，德赛电池在前述的十一家消费电子公司中均处于低分位。
从德赛电池本身的估值程度来看，公司自2019年至今，动态市盈率就根本处于15-20倍的区间。
综合公司横向与纵向的估值对比，咱们不难看出，目前德赛电池的市值仅体现出了其消费电子业务的公道估值，并未体现储能电芯业务部份的估值。


苹果产业链估值梳理 材料来源：Wind、36氪整顿


德赛电池PE-Band 材料来源：Wind、36氪整顿
那末，德赛电池的储能电芯业务能值多少钱呢？
从对标企业的估值来看，目前市场上单纯以储能电芯为主业的企业其实不多，目前已在储能电芯方面发生支出的企业次要包罗派能科技、鹏辉动力、南都电源、天能股分、科信技术等。
这里咱们先将储能电芯的落地产能与估值挂钩，预算德赛电池储能电芯业务估值的上上限。
从落地产能来看，德赛电池目前约有4GWh锂电池电芯产能，与南都电源接近。然而，斟酌到南都电源的电芯业务曾经完成支出，且目前仍有部份铅蓄电池储能业务，咱们间接按南都电源40%的市值程度给予德赛电池估值，经计算后德赛电池的储能电芯业务估值约为66亿元。
假如与派能科技比拟的话，将派能科技的市值，按两公司落地电芯产能等比例调剂后，德赛电池的储能电芯业务估值约为274亿元。
固然，目前派能科技曾经外行业内深耕多年，而且拥有成熟的经营模式和不乱的客户构造，同时还担任储能电池零碎的制作，综合实力远强于德赛电池，但咱们能够将上述测算的后果作为德赛电池电芯业务估值的下限。
因此，经过与同业对比，咱们测算得知德赛的储能电芯业务估值约在66-274亿元。此外，斟酌到目前德赛电池只持有电芯合资公司70%的股权，在此根底上再次进行调剂后，德赛电池储能电芯业务对市值的增厚约为46.2-191.8亿元。


储能电芯企业产能及市值梳理 材料来源：Wind、36氪整顿
假如从利润测算的角度来看，按照公司披露，4GWh储能电芯名目2023年片面投产后约可完成22.44亿元的年产值，假定公司4GWh储能名目整个投产并销售后的支出为22.44亿元，电芯的净利率为10%，那末该名目大约能够发生1.54（22.44*10%*70%）亿元的归母净利润。
接上去，咱们持续采取相对于估值法对该名目进行估值。斟酌到储能行业目前正处于生长期，而且德赛电池将来仍会有电芯产能投产，咱们先对该名目给予30倍市盈率作为估值的上限，而后，咱们拔取派能科技的静态市盈率作为该名目估值的下限，即60倍市盈率。
经测算，在30-60倍的估值区间下，德赛电池储能电芯名目的估值约为46.2-92.4亿元。最初，咱们将上述对储能电芯名目的两种估值后果，按相反的权重进行测算后，德赛电池储能名目的估值大约为46.2-142.1亿元。
再将德赛电池储能名目的估值加总到德赛电池目前的市值后，德赛电池的公道市值约为201.2-297.1亿元。
因此，咱们以为，目前德赛电池仅反应出其消费电池业务的估值，还未充沛反应出储能电芯业务的价值。在以后储能市场发作式增长的配景下，德赛电池的储能电芯业务危险较低，公司总体处于被低估形态。


德赛电池估值测算 材料来源：公司布告、36氪整顿
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