光大微观：10月美国通胀超预期降温，将来美联储加息步调无望放缓

小晓筱鱼

中心观念
事情：
10月美国通胀数据大幅低于市场预期，中心CPI环比显著改良，中心CPI同比也根本确认见顶回落。数据公布后，市场情绪升温，美股、黄金价钱大幅下跌，美债利率、美元指数显著回落。本文次要剖析以后美国通胀超预期降温的缘故，并瞻望2023年美国通胀前景。
中心观念：
10月美国通胀超预期降温，将来美联储加息步调无望放缓，后续重心落在通胀上行斜率。但通胀回落并不是欲速不达，以后降温畛域次要集中在中心商品，食物、动力、住房价钱仍维持韧性，预计明年二季度前通胀上行速度仍然较慢。
瞻望2023年，斟酌到房地产市场和商品需要已在继续降温，将带动明年美国通胀继续回落。然而，鉴于休息力供应刚性束缚、办事消费需要仍有韧性，叠加地缘政治危险暂未消减，预计美国高通胀问题依然难以打消，预计2023年美国CPI同比中枢回落至4.1％。
2023年美国通胀瞻望：高通胀和缓，但难以打消
瞻望2023年，在美联储继续加息配景下，需要回落将带动供需缺口逐渐弥合，以后房地产市场和商品需要已在继续降温，将带动明年美国通胀继续回落。一则，供给链压力已在逐渐减缓，汽车等耐用品价钱见顶回落；二则，房价回落曾经传导至新签租约价钱，预计住房通胀的回落最先将在明年终体现。
然而，鉴于休息力供应刚性束缚、消费需要仍有韧性，叠加地缘政治危险暂未消减，预计美国高通胀问题依然难以打消。基准情景下，咱们预计2023年CPI同比中枢在4.1％，预计最先在明年年末通胀程度回落至2％左近。
一是，只管明年消费增速将连续回落，但鉴于逾额储蓄缓冲作用仍在、办事消费向上修复尚未完结、居民偿债担负处在低位，预计消费端仍拥有韧性。
二是，美国休息力供应缺乏是长时间问题，短时间内难以无效减缓，招工难或将致使企业在裁员时更为小心，休息力市场降温多是一个相对于偏慢的进程。
三是，地缘政治角度看，OPEC+正在重夺寰球原油定价权，无意维持高油价环境；俄乌冲突减速寰球动力供给链重构，将来阶段性供应充足危险依然存在。
危险提醒：俄乌冲突继续发酵冲击经济预期；通胀开展超预期。
1、10月美国通胀降温，美联储加息步调无望放缓
10月美国通胀数据大幅低于市场预期，中心CPI环比显著改良，中心CPI同比根本确认见顶回落。10月CPI同比增7.7％，前值 8.2％，市场预期 7.9％；季调后10月CPI环比增 0.4％，前值 0.4％，市场预期0.6％；10月中心CPI同比增 6.3％，前值 6.6％，市场预期6.5％；季调后10月中心CPI环比增 0.3％，前值 0.6％，市场预期0.5％。



美国通胀降温次要体当初三方面：
一是，二手车、家居用品、服装等中心商品价钱回落速度较快，次要与供给链继续恢复、海运价钱回落、商品需要削弱无关。中心商品价钱环比为-0.4％（前值0％），其中，二手车和卡车价钱环比-2.4％（前值-1.1％），新车价钱环比0.4％（前值0.7％），家居用品环比-0.2％（前值0.6％），服装价钱环比-0.7％（前值-0.3％）。
二是，医疗保险价钱环比转负，次要源于CPI特殊的滞后统计办法，这一拖累将继续至明年9月。10月医疗保健价钱环比回落至-4％，上月为2.1％。CPI对医疗保险价钱计算是基于留存收益法的直接形式，是一种净利润的概念。因为统计数据来自于行业年报，无奈月度更新，个别在下一年10月摆布能力获得上一年留存收益的数据，并将年度数据转化为月度数据，摊派至十二个月内。因此，2022年10月起，医疗保险价钱进入新一轮调剂周期（为期1年），其计算依据为2021年的留存收益， 因为2021年就医人数减少、保险领取费用减少，其留存收益低于2020年，象征着从往年10月起，医疗保险价钱的环比负增长将继续至明年9月。
三是，交通办事价钱环比回落。10月，交通办事价钱环比为0.8％（前值1.9％），环比回落次要体当初机动车培修颐养、汽车租赁、机票等畛域，而机动车保险价钱环比仍高于前两个月。
10月美国通胀数据超预期降温，消除市场对美联储继续保守加息的耽忧，十二月加息幅度大略率放缓至50BP。按照CME FedWatch，十一月十一日，市场预期十二月加息50bp的几率升至80.6％，明年2、3月分别加息25bp，加息起点为4.75％-5.00％区间。
后续市场关重视点落在通胀上行的斜率，这抉择了美联储加息步调。然而咱们以为，在明年一季度住房通胀泛起拐点以前，美国通胀回落仍然会相对于迟缓。从10月数据看，通胀降温次要集中在中心商品畛域，而食物和动力价钱放弃坚挺，住房等少数办事价钱仍有韧性。斟酌到休息力市场供需缺口仍然较高，明年工资本钱下跌有可能向办事价钱进一步传导，通胀粘性仍难以回落。

2、美国通胀接力进入后半场
回顾过来两年美国通胀表示，从最后的商品通胀到当初的办事通胀，其运转脉络不停变动，表示为，从内部冲击转向外部矛盾，从需要拉动转向本钱推进，从局部通胀转向片面分散。跟着通胀的广度和粘性增强，按捺通胀的本钱也在继续减少。
2021年，在美国大范围财政安慰的推进下，商品需要率先恢复，而疫情致使供给链梗阻和出产力迟缓恢复，推升商品畛域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽车、原油价钱大幅下跌。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁华，房价继续下跌带来住房通胀。
进入2022年，跟着财政安慰退坡、货泉政策收紧，房地产市场降温、商品需要转弱，率先带动耐用品价钱回落、房价回落也滞后传导至住房房钱，加息对通胀的按捺成果初步浮现。
然而，跟着消费构造向办事切换，休息力市场供应缺乏，致使办事价钱继续下跌，叠加后期通胀的继续传导，致使中心通胀继续抬升，滞后于整体通胀变动。另外，俄乌冲突的产生，也诱发动力和食物畛域的供应冲击，致使通胀问题的耐久性加深。







整体而言，本轮美国高通胀既有需要低落（货泉和财政政策双宽松），也有供应冲击（供给链、俄乌冲突、休息力）的缘故，这就致使依赖需要端调理的货泉和财政政策，在本轮控通胀的过程当中，调控成果其实不如意。
一方面，货泉政策需求大幅收紧，带动经济继续降温，以打消供需缺口，尤为是休息力市场。另外一方面，加息对按捺通胀存在滞后效应。个别而言，加息按捺经济流动的前后程序是：房地产投资-耐用品消费-企业投资-办事消费，能够看出与办事消费亲密相干的休息力市场，关于加息的反馈是最为滞后的。
因此，关于但愿经济软着陆的美联储而言，加息的节拍和步调非常首要，既要避免过早住手加息带来后续通胀反扑，又要避免太过保守的加息，加大经济硬着陆危险。为此，鲍威尔在十一月FOMC会议上透显露十二月加息幅度放缓的信号，表现会斟酌货泉政策收紧的滞后性影响，从大步加息转向小步但更耐久的加息。
3、预计2023年美国通胀继续回落，但高通胀问题难以打消
3.1预计明年美国通胀中枢回落至4.1％
瞻望2023年，在美联储继续加息配景下，需要回落将带动供需缺口逐渐弥合，以后房地产市场和商品需要已在继续降温，将带动明年美国通胀继续回落。一则，供给链压力已在逐渐减缓，汽车等耐用品价钱见顶回落；二则，房价回落曾经传导至新签租约价钱，预计CPI住房通胀的回落最先将在明年终体现。
然而，鉴于休息力供应刚性束缚、消费需要仍有韧性，叠加地缘政治危险暂未消减，预计美国高通胀问题依然难以打消。
基准情景下，咱们预计2023年CPI同比中枢在4.1％，预计当年年末通胀程度回落至2％左近。



3.2商品通胀：供给链压力继续和缓，但动力问题隐忧仍在
动力价钱高企、汽车产能缺乏以及供给链梗塞是推升商品通胀的三大要素。目前汽车及供给链压力带来的商品通胀曾经开始和缓，预计2023年将进一步回落。但在后期资本开支缺乏、地缘政治博弈加深、寰球动力供给链重构的配景下，动力问题依然存在供应缺乏的隐患，预计2023年维持高位的几率较大。
首先，进入2022年二季度后，居民商品需要转弱、企业出产继续恢复，供给链压力逐渐和缓，汽车等耐用品价钱开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已在逐渐按捺商品需要，居民消费存款增速完结疾速下跌态势，正处于筑顶阶段；同时，美联储加息也致使寰球大宗商品价钱大幅回落，带动美国进口价钱指数同比继续下探，进一步缓解商品价钱下跌压力。预计2023年，在美联储鹰派加息的配景下，这一趋向仍将连续。







其次，动力方面，往年上半年俄乌冲突带来的供应恐慌，大幅推升原油价钱；三季度，因为地缘冲突削弱，俄罗斯原油增产幅度继续低于预期，油价回落至俄乌冲突前程度；四季度OPEC+超预期增产对油价造成底部撑持。
瞻望2023年，寰球原油供应缺乏的问题依然存在，预计明年动力价钱大略率维持高位，回落空间无限。
一则，美国对中东管制力走弱，OPEC+同盟外部对维持高油价态度一致，无意从新夺回寰球原油定价权。咱们以为，若明年原油需要进一步走弱并对油价造成上行压力，OPEC+继续增产挺价的几率较大。
二则，欧美对俄原油制裁危险仍未解除，俄罗斯可能采用增产反抗禁运或限价措施。十二月初，原定的欧美对俄原油禁运或将落地，同时欧美方案在其根底上参加价钱下限机制，但愿在包管俄罗斯石油继续流向市场的同时，增加俄罗斯获取的支出。目前看，关于中国和印度等次要石油消费国，基于保障外国动力平安的诉求，参加该方案的几率较小，反而会倒逼俄罗斯经过原油增产，反抗油价下限机制。
三则，拜登下台后推广的静止式减碳，使得页岩油企业运营战略转向激进，资本开支增长迟缓、叠加休息力供应缺乏，致使疫情之后美国页岩油产量晋升较为迟缓。截至2022年十一月初，美国原油产量间隔疫情前（2020年2月）仍有接近90万桶/天的差距。重新增钻井等前瞻性目标看，往年原油产能恢复节拍其实不乐观，仍未恢复至疫情前程度，预计明年产量晋升空间也较为无限。



3.3 办事通胀：预计2023年一季度先后或迎来拐点
办事通胀次要取决于房地产和休息力市场变动，以后房地产市场已在继续降温，房价上涨的滞后效应，预计最先将在明年一季度体现；而休息力市场供需缺口仍然较高，预计降温进程相对于迟缓，将致使办事价钱粘性仍高。接上去，咱们重点从休息力市场、住房办事和医疗办事三方面展开剖析。
休息力市场：
往年以来，美国休息力市场供求紧张，抬升办事价钱，致使美国通胀的固执性加强。目前看，职位空缺率下滑、新增待业人数放缓、时薪增速回落、失业率低位反弹，指向休息力市场最紧张的时辰已过，但从绝对程度看，休息力供需缺口仍处在历史高位。
瞻望2023年，继续加息配景下，美国经济将进一步放缓，跟着家庭收入和企业运营的预期转弱，休息力需要将随之降落，进而带动通胀回落，但回落速度可能偏慢。
一是，美国休息力供应存在长时间性和构造性问题，短时间内难以失掉无效解决。
直观上看，疫情产生后，老年人口的提前退休以及国内移民的增加是致使美国休息力供应恢复迟缓的两大缘故。两者分别致使休息参预率降落，以及休息适龄人口的增加。往年10月，休息参预率相较疫情以前仍有1个百分点的缺口，仅休息参预率的回落就致使了大约300万休息力供应缺口。
其中，55岁以上休息参预率相较疫情前增加1.3个百分点，是带动休息参预率回落的次要人群。疫情期间积攒的财政补助和家庭财产，叠加疫情带来的安康等问题，促使大批老年人口提前退休，将来重返休息力市场几率较小。而休息适龄人口降落次要集中在25-34岁人群，与疫情产生后，国内移民人数增加无关。
进一步而言，在疫情以前，因为人口老龄化问题，美国休息力市场曾经泛起供应缺乏的隐患，长时间依托移民人口增补新增休息力，而疫情的到来，打破了这一链条，而且减速了老年休息力退出，进一步缩小了美国休息力市场的软弱。
构造上看，疫情减少了待业婚配的难度，进步了休息者的议价才能。疫情之后，因为接触式任务的危险溢价进步，加之次要流向低端办事业的移民人数增加，休息者议价才能失掉晋升，经过到职跳槽等形式，获取更高的休息人为。因此，美国休息力市场泛起到职率和职位空缺率稀有的双高状况，呈现高活动性特点。往年4月之后，美国职位空缺率逐渐回落，从3月7.3％的高点降至9月的6.5％；失业人数中在职者比例也在10月泛起回落，自9月的36％降至32％，两者指向美国休息力市场供需状况边际恶化，但从绝对程度看，仍处在高位。
因此，鉴于美国休息力长时间缺乏的刚性束缚，若将来美国经济衰退水平不深，企业在增加招聘方案和裁员中，将更为偏向于前者，以便于在将来经济复苏后，尽快恢回生产力。这象征着休息力市场调理速度相对于偏慢，相对于于经济上行的滞后性更强。











二是，美国办事消费修复尚未完结，预计需要端退坡速度较慢。
瞻望2023年，存量逾额储蓄、较高的薪资增速、以及消费构造的修复，仍将撑持办事消费。而存款利率抬升对办事消费影响无限，表示为家庭利息担负收入仍处在历史低位，对办事消费的挤压效应较小。
美国居民逾额储蓄仍处在较高程度，预计仍将在1-2年内撑持消费。按照美联储测算，2021年三季度，家庭逾额储蓄存量最高达到2.3万亿美元，截至2022年年中，回落至1.7万亿美元。从散布构造来看，位于支出散布下半部份家庭的逾额储蓄，次要来自于财政转移领取（截至2021年底总计约1.5万亿美元），跟着财政补助退坡，截至2022年年中，这部份家庭逾额储蓄曾经回落至 3600 亿美元，若根据后期回落速度计算，大约在2023年末损耗终了；位于支出散布上半部份的家庭具有1.35 万亿美元的逾额储蓄，消费收入的增加是这部份家庭逾额储蓄的次要来源，获取的财政反对则较少。因此，若明年疫情景势和缓，消费构造进一步向办事回归，高支出群体消费收入仍无望向上修复，而低支出群体在逾额储蓄的缓冲下，其消费退坡速度也相对于较慢。
另外，只管存款利率已大幅下行，但居民利息担负依然处在较低程度，对办事消费的挤压空间无限。这是因为部份逾额储蓄被用于偿还债权或领取购房首付等，升高家庭债权危险，为加息造成缓冲垫。在以往经济周期中，办事消费对加息的反馈最为滞后，次要受居民可安排支出影响，反应的是休息力市场景气宇。而以后休息力市场紧张致使工资增长仍有韧性，将对将来消费构成撑持。











住房办事：
往年以来，跟着典质存款利率的大幅抬升，美国房地产市场大幅转冷，二季度起美国房价开始回落，三季度起房租价钱涨幅也显著放缓。但因为CPI采样形式的限度，CPI住宅价钱仍在减速下行，预计其最先将于2023年终见顶回落。
CPI住宅价钱次要包罗业主等价房钱、住宅房钱两部份。其中，业主等价房钱参考了租房者的现行房钱，并按照屋宇大小、使用年限、翻修水平和所在社区进行调剂，从而计算出了一个业主假如将房子出租所能获取的房钱，以此作为其住房本钱，所以业主等价房钱与住宅房钱价钱变化趋向大体接近，两者与房价走势亲密相干。
因为CPI反应的是现有租约价钱，而非新租约价钱，同时CPI住宅房钱每6个月采样一次，调剂频率较小，因此CPI住宅价钱滞后于市场价钱变动。从历史数据来看，CPI住宅价钱滞后于CaseShiller全国屋宇价钱指数大约十二个月摆布，按照这一当先瓜葛，CPI住宅价钱预计将从2023年二季度开始回落；若从屋宇新租约价钱的角度进行预测，斟酌到CPI六个月的采样周期，那末CPI住宅价钱最先将于2023年终开始回落。



医疗办事：
往年以来，因为居民就医增多、而休息力供应缺乏，医疗护理办事价钱减速下跌，从2月低点2.4％继续下行至9月的6.5％，10月降至5.4％。从构成来看，CPI医疗护理办事包罗专业办事、病院及相干办事以及医疗保险三个部份。斟酌到往年休息力本钱继续抬升，预计明年医疗护理办事价钱大略率连续下跌。
但需求留意的是，医疗保险价钱表示较为特殊，将自往年10月起对通胀造成拖累。个别来讲，医疗保险价钱权衡的是消费者领取的医疗保险费用，CPI对医疗保险的跟踪是基于留存收益法的直接形式，留存收益是指保险公司的保费支出扣除领取费用，是一种利润的概念。因为统计数据来自于行业年报，无奈月度更新，需求将年度值转化为月度值，而且个别在下一年10月摆布能力获得上一年留存收益的数据，即2021年10月-2022年9月的医疗保险价钱，体现的是2020年实际利润。
因此往年看到的医疗保险价钱下跌，实际上是由于2020年，疫情封锁限度了居民出行，致使医疗保险收入增加，相应增厚保险公司的利润。而进入2021年，因为疫情控制放开，居民就医增多，致使保险公司收入增多、利润增加，进而带来2022年10月-2023年9月医疗保险价钱的回落。
据inflation Insights LLC 估量，到明年 9 月，安康保险指数将比去年 9 月降落 38％，这象征着医疗保险价钱对CPI同比的拉动率，将从9月减少约0.25个百分点，转变成到明年 9 月增加约 0.34 个百分点。即将来医疗保险价钱回落有助于部份升高通胀，但影响作用相对于无限。



4、危险提醒
俄乌冲突继续发酵冲击经济预期；通胀开展超预期。
本文源自券商研报精选