海通战略：以后市场两个热议点

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以后市场两个热议点
以后市场有两大关注点：一是债市大跌并诱发赎回负反馈，这对股市影响几何？二是近期稳地产政策频频出台，地产链涨幅显著，是不是象征着将迎来格调逆转？本篇周报从鉴戒历史角度登程，剖析并回应这两大关注。
1.热议点一：债市大跌对股市的扰动
十一月以来债市大跌并产生赎回负反馈。十一月以来债市在资金面略紧、防疫政策优化、地产政策加码等要素影响下大幅上涨，十一月至今（截至22/十一/18）10年期国债利率已累计下行17BP至2.83%，诱发了负债端机构赎回，十一月7日-十一月16日货基和基金在二级市场上继续净卖出债券、累计净卖出3417亿元。这是因为银行理财净值化转型叠加往年机构债券投资收益尚可、为稳收益需赎回债基，终究致使了赎回负循环：债市上涨——净值回撤——机构赎回——兜售债券加大上涨幅度。市场耽忧债基赎回可能会对股市形成影响，接上去咱们回顾2013年以来的三次债市上涨，剖析其对股市的影响。
债市上涨对股市有短时间扰动，中长时间股市走势取决于根本面。回顾历史，13年以来债市有三次大跌，均伴有着债基大范围赎回，分别是：①13年4-十一月经济向好，货泉压缩致使资金面偏紧，泛起“钱荒”景象致使债市大跌，6-十一月债基份额累计降落近十二00亿份。②16年8月-17年十一月经济增速上升、货泉政策偏紧、信誉危险事情致使金融监管增强等多要素致使债市大跌，17年有六个月债基份额增加（算计增加3100亿份）。③20年4-十一月，债市转熊源于武汉解封+货泉政策常态化+经济重启，20年5-十一月债基份额累计降落约8000亿份。
债基中固收+基金会配置权利资产，债市大跌且债基大幅赎回时会对股市资金面造成短时间扰动，但股市长时间走势取决于根本面。以上3次债市大跌且债基大幅赎回时，对股市的影响可分为两种状况：一是根本面没有明显的变动，然而突发事情性要素同时影响了股债市场，而当事情过来，股市行情也会恢复正常。13年“钱荒”致使的股债齐跌，上证综指在16个买卖日内上涨15%，盘中曾创下1849的低点，但股市很快收复失地。二是根本面向好的过程当中政策或者政策预期泛起了转向，如16-17年经济企稳后金融监管增强、20年4月后经济跟着停工复产迎来疫后复苏。经济复苏自身利好股市，因此阅历过扰动后（如股市在16年底、17年4月等阶段性有所回撤），股市重回向上的趋向。


以后经济根本面继续弱修复，短时间来看债市或已偏离MLF的锚，叠加中心通胀程度也对比低，总体其实不构成货泉政策的转向。咱们以为，10Y国债利率达到2.85-2.90%摆布的高位后，跟着债市恐慌情绪减缓、央行活动性投放加大，债市或在新的利率中枢趋于震荡，利率继续大幅单边下行可能暂告一段落。
短时间要关注赎回对股市的资金面扰动，长时间看A股向上趋向不变。咱们测算22Q3固收+公募基金的总范围为2.7万亿（一级债基8300亿，二级债基1.1万亿、偏债混合基7300亿），其中股票持股范围为2750亿（一级债基50亿、二级债基1450亿、偏债混合基十二50亿），对股债同时影响较大的次要是二级债基和混合基。除此以外，银行理财的范围大约在30万亿，万得跟踪的3万只理财富品中有370只产品近期有净值数据，截至2022/十一/15，在这370只要数据的产品中约280只产品近一周净值增长率为负。后续需求亲密关注相干基金和理财是不是会有较大的赎回，这也许会对股市造成扰动。从估值和根本面当先目标来看，以后A股处在3-4年的历史大底中，稳增长政策落地推进经济逐步修复，扰动当时A股前景仍旧值得期待。


2.热议点二：格调逆转难现
十一月以来地产链相干行业表示较好，申万地产指数从十一月初至今（截至2022/十一/18，下同）已下跌15%，而同期上证综指涨幅仅7%。市场对金融地产是不是会再现十二、14年底的行情十分关注。
大金融板块以后与十二、14年底都处低估低配。回顾历史，十二年底时以银行动代表的金融股大涨，20十二/十二/4-2013/2/4期间银行最大涨幅达54.3%，而上证综指仅25.2%。从估值和持仓看，十二年底下跌前银行板块估值PB（LF，下同）最低仅0.99倍，创05年来新低，十二Q3公募基金重仓股中银行板块的持股占比仅为5.4%，创07 年来新低。14年底时银行和地产一样泛起大涨的行情，2014/十一/20-2015/1/6银行指数最大涨幅62.5%、房地产43.2%，上证综指为39.3%。对应估值和持仓看，14年底下跌前地产、银行PB分别最低为1.85倍和0.87倍，处05年以来30.4%和1.4%分位，14Q2公募基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为3.4%、2.6%，相较于沪深300低配2.2、17.8个百分点。
以后大金融板块总体估值和基金持仓也处在历史底部，地产板块PB为0.87倍（处13年来2.1%分位），银行股PB为0.47倍（处0.6%分位），22Q3基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为2.7%、2.8%，相较于沪深300分别超配0.6、-8.7个百分点。近期地产行情回暖源于稳地产政策延续出台的催化。十一月8日买卖商协会持续推动并扩张民营企业债券融资反对工具（“第二支箭”），十一月14日银保监会、住建部、央行三部门联结公布通知，提出指点商业银行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，十一月15日龙湖团体实现200亿元中期票据注册。十一月18日证监会提出反对民营房地产企业公道的债券融资需要，多重政策反对下地产链相干行业有所表示，但这或只是低估低配后地产板块的短时间修复。


以后根本面、资金面不反对泛起十二、14年底格调切换。只管目前市场具备与十二、14年市场格调切换的类似点，但缺乏以催化价值格调的逆转，次要因为以后大金融板块在根本面、资金面均不具备撑持前提，因此地产占优更多只是阶段性的轮涨。
以后地产根本面空间不大、政策弹性较小。从产业周期看，中国房地产行业的高光时期曾经过来。从我国商品房销售面积的历史变动来看，十二年全年地产销售面积为十一亿平方米，14年全年为十二亿平方米，15-17年地产销售面积迅速回升至17亿平方米，而18-21年不乱在17-18亿平方米。以后地产销售疾速增长的时期已再也不，往年前10个月销售面积仅有十一亿平方米，20年我国人口的均匀春秋曾经到了38.8岁，购房刚需人口正在逐年降落，行业增长空间曾经不大。从短时间催化看，二十大讲演中再次强调了“房住不炒”的大基调；央行三季度货泉政策履行讲演也提出坚持不搞“大水漫灌”，不超发货泉。近期虽然地产政策边际上有所加码，但政策弹性曾经今非昔比。
资金面上，股市主题型基金占比回升，格调大漂移更难产生。十二和14年底时，公募基金机构往往顺应在不同行业间轮动配置，主题型基金很少，其范围占一切混合型公募基金的比重仅为2%摆布。因此过后格调漂移泛起的几率较大，在十二年底、14年底金融地产开始泛起逾额收益时，公募基金均阶段性大幅减少了大金融的配置比例。而近些年来机构投资理念逐步向深耕赛道转变，较少在大的行业间进行大范围切换，行业主题型基金逐步壮大，22Q3时其总体范围曾经接近8000亿元、占一切混合型公募比重为十一%。这类市场气力和投资理念的变动也许也象征着当上风格大范围漂移的几率较低，好比往年年终虽然大金融板块取患了逾额收益，然而公募基金的行业配置并未产生大的切换。




3.稳增长落地催化第二波行情展开
稳增长政策推进经济回暖无望催化年内第二波行情展开。咱们在《迎接第二波时机——22年四季度股市瞻望-20221008》中从牛熊周期、估值、根本面等维度对市场进行了剖析，并提出A股无望迎来年内第二次时机。估值方面，比较过来5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、危险溢价、股债收益比、破净率等目标均已处于大的底部区域，详见表1。从根本面目标看，咱们按照05、08、十二、16、19年5次市场见底的教训总结，底部反转均伴有着五大类当先目标中三项及以上企稳，以后货泉政策、财政政策、制作业景气宇、汽车销售这四类目标曾经上升，比来几月地产销售面积攒计同比也走平，根本面目标回暖确认A股在4月末和10月末造成的底部较扎实。
从股市的年度表示看，即便在08、十一、18年这三次市场最弱的单边熊市中，仍然存在两波行情，而往年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，从历史法则看咱们以为年内还会有一次投资时机。目前，地产、疫情政策已在改良。一是稳增长政策继续落地，十一月8日，中国银行间市场买卖商协会公布《“第二支箭”延期并扩容 反对民营企业债券融资再加力》，有助于民营房企恢复融资功用，预计可反对约2500亿元民营企业债券融资，后续可视状况进一步扩容；十一月18日证监会也表现反对房地产企业公道债券融资需要。二是疫情防控措施正在优化，十一月十一日优化防控任务的二十条措施发布，晋升防控的迷信性、精准性，最大限制增加疫情对经济的影响。咱们以为，跟着稳增长政策落地奏效，无望推进国际宏宏观根本面回暖，或将催化年内第二波行情的展开。




行业层面，优先关注高景气生长，如数字经济+新动力。22/10/17以来，高景气生长中数字经济各行业逐渐遭到市场关注，计算机涨幅为15%、传媒为十二%、电子为8%，同期沪深300上涨1%，这源自政策反对下数字经济正落地运用，如智慧城市等畛域。
数字经济方面，智慧城市落地运用推进行情展开。从估值和配置的视角看，以后数字经济相干行业估值处在较低程度：以后电子PE为30.8倍、处13年以来14%分位；计算机PE为52.3倍、处39%分位；通讯PE为25.8倍、处0.7%分位。从基金配置的视角看，公募基金对电子行业相对于于自在流通市值的超配比例为1.4个百分点、处13年以来29%分位；对计算机的超配比例为-1.3个百分点、处3%分位；对电子的超配比例为-0.4个百分点、处47%分位。数字经济中，智慧城市反对政策正频频出台。近期互联网巨头与运转商正加深协作，鼎力推进智慧城市运用，如腾讯与联通新设合营企业，增强智慧社会建立；京东与挪动达成策略协作聚焦平台型智慧城市、数字政府开展。10月28日，发改委主任何立峰在《国务院对于数字经济开展状况的讲演》中提出过度超前部署数字基建，晋升数字公共办事程度，兼顾推动智慧城市和数字农村融会开展。跟着我邦交通根底设施和车辆的数字化、智能化水平进步，运用试点多地铺开，智慧交通将成为智慧城市的重要落中央向，按照36氪钻研院，预计到2030年我国智慧交通市场范围或超10万亿。
新动力方面，关注高景气的新动力车和光伏。除了数字化以外，低碳化也是我国将来产业开展的焦点。以后新动力产业链阅历调剂，估值曾经不高，但景气宇仍在。估值方面，以后新动力车PE（TTM）为22倍，低于19年至今均值的35倍；光伏风电板块PE为26倍，低于19年至今均值的35倍。而以后新动力景气宇仍在，乘联会数据显示10月新动力乘用车批发销量达55.6万辆，同比增长75.2%。按照国度动力局，以后第二批风光大基地名目已陆续动工，第三批名目正在加紧审查，咱们以为这将推进光伏风电装机继续放量，9月光伏装机量当月同比增速达131%，较8月的63%大幅晋升。跟着光伏风电装机量的增长，储能也将配套开展，中关村储能产业技术同盟预计21-25年中国电化学储能累计装机量CAGR将达64%。




本文作者为海通证券战略团队吴信坤、杨锦、刘颖、荀玉根