智氪｜编故事、炒概念、存货激增，跌去60%的正泰电器造假仍是爆雷？

雨花石

文｜范亮
编纂｜黄绎达
假如有接触户用光伏的话，咱们一定不会对正泰电器这家公司感到生疏。在高度扩散的户用光伏市场中，正泰电器占领着约30%的市场份额。
自2021年6月国度动力局公布散布式光伏整县推动的政策后，散布式光伏就逐步成为我国光伏市场新增装机的主力，占比也从2020年的32%晋升至2021年的53%。到往年上半年，散布式光伏装机量的占比更是达到近70%。
政策公布后，短短两个月正泰电器股价就接近翻倍。但是，狂欢并无继续多久，公司的股价在2021年9月长久冲破新高后，随后便开启了长达一年的深度回调。截至2022年10月底，正泰电器的市值曾经从最高点跌去了近60%。


正泰电器股价走势 材料来源：雪球，36氪整顿
从市场环境来看，整县推动政策并无产生变化，光伏行业的增速也仍然十分亮眼。那末，为何正泰电器在资本市场不受待见了呢？
事迹不敷，光伏来凑
2010年，在高压电器畛域曾经深耕二十多年的正泰电器正式登录A股市场，市值冲破200亿元。
高压电器一般为指在交流电压十二00V或直流电压1500V下列，起电路维护和管制等作用的电器元件和组件。正泰电器产品次要包罗配电电器、管制电器、终端电器、电源电器、电子电器等五大类。
因为我国工业用电和居民用电均在高压电的范畴内，因此高压电器的运用规模十分普遍，涵盖了包罗电力、机械、房地产等在内的多个畛域，与微观经济高度相干，特别是投资收入项。
在2010年到2014年四年间，我国资本造成总额同比增速处于较高程度，正泰电器又在20十二年进行了小范围的并购。行业高景气叠加并购带来的业务扩大，公司的营业支出也稳步增长，从2010年的63.39亿元增长至2014年的十二7.67亿元。
同时，高压电器产品的次要原资料铜、银、铁等大宗商品的价钱在上述时间段内继续上涨，本钱的大幅上行使得正泰电器的毛利率从2010年的25.91%一路晋升至2014年的33.19%，归母净利润则从6.39亿增长至2014年的18.33元。


2010-2015正泰电器事迹、资本造成总额同比值 材料来源：Wind、36氪整顿
但是，2015年我国GDP增速差点破“7”，资本造成总额同比增速大幅下滑，微观环境的压力迅速传导至正泰电器，当年公司的营业支出自上市以来初次泛起负增长，从2014年的十二7.67降落至十二0.26亿元。
对一家上市公司而言，其市值程度往往与事迹增长预期高度相干。在正泰电器营业支出泛起下滑后，办理层就迅速开启了“自救”。因而，就在2015年，正泰电器宣告进行严重资产重组，拟将正泰新动力注入上市公司体内，以维持事迹增长。
对长时间跟踪正泰电器的投资者来讲，正泰新动力其实其实不生疏。自从母公司正泰团体从2006年开始涉足光伏产业后，光伏就曾经成为正泰团体除高压电器之外的另外一大业务幅员，而且早已与正泰电器发生了分割。
在正泰电器历年的年报中，正泰新动力曾经是常客。在关联买卖的披露中，正泰电器的光伏逆变器产品，早已将正泰新动力作为了次要销售方。
从详细的业务状况来看，正泰新动力次要运营光伏组件、光伏电站、电站EPC三大业务。2015年适逢我国光伏补助的黄金时代，相干企业在二级市场表示活泼，正泰电器此时选择收购正泰新动力，一方面能够援救下滑的营收，另外一方面也能够利用光伏在二级市场获取估值溢价，堪称一石二鸟。
2016年，正泰新动力正式并入正泰电器的财务报表，正泰电器从此坐拥高压电器与光伏两大业务版块。从协同效应来看，高压电器业务与光伏存在互补效应，在建立光伏电站时，需求用到少量的高压电器产品。
然而，市场对重组后的正泰电器并无在估值上给出更高溢价。
2015-2019年，正泰电器的归母扣非净利润从16.64亿增长至36.76亿。然而，资本市场却其实不买账，从数据来看，只管正泰电器的市值下跌非常显著，从300亿出头下跌至576亿，但股价走势却是以20元/股（前复权）为中枢震荡。
这是由于，正泰新动力虽然为正泰电器带来了支出和利润，但却好转了正泰电器的其余财务目标。对原先只投资高压电器业务的投资者而言，光伏业务可能成为了累坠。
首先是在毛利率方面，正泰新动力的光伏组件和光伏EPC业务为低毛利率产品，在并入正泰电器后，上述两项业务间接拉低了正泰电器的综合毛利率，使得公司的综合毛利率从30%+降落到了30%下列。
其次是在资本构造方面，电站业务自身为重资产业务，往往都是以大量权利资金+少量借款的资本构造经营，资产负债率十分高。因此，在正泰新动力并入正泰电器后，正泰电器的资产构造从轻资产变为了重资产，资本构造则从低负债率变为了高负债率。


正泰电器支出和资产负债率 材料来源：Wind、36氪整顿
根本面跟不上概念，股价只能过山车
2020年，双碳政策的推出再度引燃了新动力市场的投资热潮，这令寂静许久的正泰电器也再次走入投资者视野。
动力切换是国策，又有疫情后低利率活动性环境的反对，但凡和新动力沾边的公司均收到了“暴跌”大礼包，不外，正泰电器却坐了两波过山车。
一是2020年到2021年上半年，正泰电器股价下跌约50%后又回调近30%。
双碳政策发布后，就在投资者们对正泰电器的事迹表示满怀期待时，却发现公司的光伏业务正在堕入增收不增利的窘境。
这是由于，光伏行业的强势复苏诱发下游硅料价钱的大幅下跌，而在硅料-硅片-电池片-组件-电站的光伏产业链链条中，上游的电池片、组件和电站受硅料价钱下跌的影响最重大，因此这几个环节的盈利才能显著承压。
2020年，正泰电器光伏组件业务的营收增长41.17%，电站经营业务营收增长38.49%。而从毛利率表示来看，正泰电器光伏组件业务的毛利率从2019年的17.01%降落至2020年的10.78%，同期电站经营毛利率较过来也有小幅降落。
终究，2020年终买入正泰电器，而且押注公司事迹发作的投资者，在看到正泰电器的光伏业务无奈释放利润后，不能不昏暗离场。
二是2021年下半年至今，正泰电器股价下跌近一倍后又回调超50%
在2021年6月底光伏整县推动政策公布后，正泰电器在7月份再度迎来暴跌。而公司在2021年7月份的暴跌，与2020年双碳政策公布时的暴跌也并没有区分，都是投资者在买卖政策推进，而提前押注公司事迹而至。
从后果来看，在整县推动的政策公布后，正泰电器的散布式光伏业务也的确迎来了疾速增长。
借助高压电器业务规划的销售渠道，正泰电器散布式光伏业务开展十分迅速。2016年正泰电器持有光伏电站约1.5GW，其中散布式电站仅约291MW。但到了2022年三季度，正泰电器国际持有电站装机量曾经达到十一.1GW，其中户用光伏装机量更是达到9.02GW。


正泰电器持有电站资产统计 材料来源：公司布告，36氪整顿
不外，“小甜甜”很快就变为了“牛夫人”，正泰电器股价在年底冲破新高后，随即使开启了长达一年的深度回调。这令不少人感到一脸茫然，为何市场又一次忽然变脸了？
其实，正泰电器的股价之所以在往年产生继续回调，与公司在2021年上半年时回调的缘故也相似：押注整县推动政策的投资者发现，正泰电器在事迹及根本面的兑现上其实不完善，次要表示在两个方面：
1.组件业务受下游硅料涨价影响大幅亏损；
2.公司光伏电站范围不停减少后，债权担负太重。
2021年硅料价钱从85万/吨下跌至235万/吨，正泰电器组件业务的本钱压力微小，毛利率从2020年的10.78%到2021年降落至6.49%。而在2022年，硅料价钱再度攀升至300万/吨，此时正泰的组件业务大略率曾经开始亏损。同行里，A股主营光伏组件业务的协鑫集成在2022Q3的毛利率为6.32%，而净利率则是-2.02%。
正泰电器显然也意识到了这个问题，往年4月28日，公司发布告称将作价22.5亿元，发售旗下一切的光伏组件业务，次要买卖对手则是正泰电器的母公司正泰团体。也就是说，正泰电器在2016年从正泰团体接手组件业务后，又在2022年退回给了正泰团体，此举无疑是为了加重组件业务亏损对上市公司的影响。
对于债权问题，咱们在前文中提到，电站属于重资产、高负债的业务。正泰电器在2020年就曾经成为国际前五大光伏电站经营商，也是该畛域内独一一家民营企业，2021年正泰电器的光伏电站装机量更是达到8.41GW。
反应在资产负债表的资产端，正泰电器2021年的固定资产+在建工程+非活动金融资产（海内电站）账面金额超300亿元；负债端，正泰电器的有息借款算计约200亿摆布，仅利息一年就要偿还10亿元。
从现金流的角度来看，2017年至今，除2019年之外，正泰电器的运营流动现金流一直无奈掩盖公司扩建电站而发生的资本收入，这致使正泰电器不能不继续依托再融资来补救资金缺口，从而使公司的有息债权担负不停减轻。
因而可知，以正泰电器目前的业务构造，支出增长实质上是靠债权扩大来做大资产负债表，但偿债才能的相对于缺乏，就使其堕入了若想加重债权就不能不住手业务扩大的两难地步，而继续的业务扩大则会加大资金链压力。虽然目前的偿债目标大均可控，但投资者对正泰电器的信誉存在耽忧也是不无情理。


正泰电器现金流表示 材料来源：Wind、36氪整顿
从近几年光伏电站经营市场参预者的构成来看，正在呈现国企逐步代替民营企业的趋向。这是由于民营企业在融资方面拥有自然的优势，其实其实不合适高负债持有少量电站资产。已经最大的民营光伏电站龙头保利协鑫因适度扩大，不久前才从债权的泥潭中走出。
为了加重债权压力，正泰电器往年曾经屡次发售旗下电站以回笼资金，公司往年上半年曾经发售约0.6GW的户用光伏电站。同时，正泰电器也开始尝试走轻资产线路，其户用光伏业务次要具有金顶宝、富民购、绿电家三种与运营模式。因为金顶宝模式下正泰电器需求矜持电站，因此公司曾经加大了对其余两种业务模式的开辟。
不外，正泰电器的轻资产策略目前成果还不显著。这是由于，在富民购及绿电家的业务模式下，正泰电器仍然需求先自掏腰包建立电站，待建成后再发售给用户以回笼现金流。在后期的建立中，正泰电器仍然需求先垫付少量资金。
因为这类模式下正泰电器代建的电站在资产负债表中会计入存货，而不是固定资产，因此正泰电器2022年Q3的存货金额也暴跌250%至251.85亿元，这也是公司往年前三季度运营流动现金流大幅降落的次要缘故。


正泰户用光伏业务模式统计 材料来源：华泰证券、36氪整顿
分拆中心资产上市减缓债权压力
10月28日晚，正泰电器公布了拟将户用光伏资产分拆上市的布告。只管从规画计划来看，正泰电器将会持续保存对户用光伏资产的管制权，不会彻底剥离，但正泰往年针对旗下各项光伏资产频繁的资本运作仍然惹起了市场的剧烈探讨。
咱们以为，正泰电器分拆户用光伏资产独自上市次要仍是为了尽快加重债权担负。
在光伏整县推动的政策下，户用光伏的行业增长发作力曾经无庸置疑。然而，在前文中咱们就提到，行业的高速增长也就象征着正泰需求持有更多的光伏电站，持有更多的光伏电站也就象征着公司的债权担负将会进一步减轻。
只管正泰电器曾经开启了轻资产的经营线路，然而在后期电站建立过程当中，公司仍然需求垫付少量的资金。介于公司目前的债权担负曾经略显繁重，因此，经过权利融资来减缓债权压力是须要的。
假如间接经过正泰电器为户用光伏业务进行权利融资的话，斟酌到正泰电器同时具有高压电器和光伏两大业务板块，投资者将无奈对正泰电器的融资需要进行精确定价。
因此，将户用光伏资产独自上市，一方面能够无效解决正泰电器的资金需要，另外一方面也能够经过市场对该项资产进行充沛定价。
不外，正泰电器的上述资本运作虽然对公司根本面构成利好，然而却可能对股价造成压抑。
这是由于，在户用光伏资产上市后，原先因户用光伏电站而投资正泰电器的投资者，将会无机会间接投资对应标的。当这部份资金从正泰电器流向上市后的户用光伏资产后，正泰电器的股价将不成防止地遭到影响。
大幅回调后的正泰电器被低估了吗？
就高压电器业务来看，只管其目前是正泰电器的现金牛业务，但受制于微观环境的影响，将来增长乏力。因此，高压电器业务仅对公司市值的上限有撑持，而提抖擞用很小。
2021年正泰电器高压电器业务的营收为196.54亿元，对应毛利率28.94%。就该板块的利润程度来看，按照历史数据，这个毛利率程度下对应的净利率约为十二%。那末，咱们能够就此预算出正泰电器高压电器板块的净利润约为23.58亿元。
按照2022年中报数据，正泰电器高压电器业务营收根本没有增长。因此，咱们就按正泰电器2021年的利润程度对高压电器业务给予估值。从正泰电器2016年之前，即还未并购光伏业务时的估值程度来看，正泰高压电器业务的市盈率约在15-20倍。
斟酌到该项业务增速近些年来曾经大幅放缓，目前的经济程度尚未恢复到疫情前，而日后看微观经济是个弱修复，所以公司将来事迹增长在短、中期内亦不具备发作力。
因此，正泰电器高压电器业务的市盈率程度应低于2016年之前，咱们按沪深300指数的均匀估值程度，即十一倍的市盈率对高压电器业务进行估值，经测算后该业务的估值约为259.38亿元
从光伏业务板块来看，因为电站EPC业务毛利率太低，因此户用光伏业务就成为影响正泰电器股价的中心要素。户用光伏业务往年上半年完成营业支出 36.69 亿元，完成净利润 7.35 亿元。假设该业务下半年的支出和利润一样连续上半年的态势，那末全年的净利润约为14.7亿元。
从已上市的集中式光伏电站的估值程度来看，太阳能、信义动力、晶科科技的均匀静态市盈率约为20倍摆布。假如咱们将此作为户用光伏资产的估值程度，那末该资产的估值约为294亿元。
斟酌到正泰电器目前持有户用光伏资产约70%的股权，因此按股权比例折算估值，并与高压电器业务的估值相加后，正泰电器总体的估值约为465.18亿元。


正泰电器估值测算 材料来源：公司布告，36氪整顿
前文提到，因为公司高压电器业务与微观环境高度相干，将来该业务的估值很难再有晋升，因此户用光伏业务就成为正泰电器股价增长的次要能源。
然而，光伏业务拆分上市后，仅控股这部份中心资产在估值上要打不小的折扣。这是由于，受资金活动性、以及控股比例浓缩等要素影响，将来户用光伏资产独自上市后，其在二级市场的市值将无奈彻底传导至正泰电器。
从这个角度登程，在户用光伏资产胜利上市后，可能其实不会对正泰电器的市值有显著提振。而目前正泰电器的总市值曾经冲破600亿元，从这个角度来看，只管正泰电器的股价曾经从高位回调得多，但当初的估值仍是过高了。
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