不惧华为，古瑞瓦特在欧洲卷出了世界第一 新股视察

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文｜郑灿城
编纂｜彭孝秋
近日，散布式动力解决计划提供商「古瑞瓦特」赴港上市获批，保荐机构为瑞士信贷和中金公司，预计募资金额达10亿美金，排2022年港股第四（中国中免、天齐锂业、中翻新航）。
这曾经是古瑞瓦特第二次冲击上市了。早在2017年，其就请求了上市辅导存案，方案在深交所上市；2021年9月，古瑞瓦特终止了上市辅导，转战港交所。古瑞瓦特在招股书中称，上市辅导存案其实不构成上市请求，且古瑞瓦特在递表港交所前，也斟酌了其余的海内上市地点。
古瑞瓦特成立于20十一年，总部位于深圳，次要制作工厂位于惠州。成立早期，古瑞瓦特聚焦光伏逆变器；2013年，其在美国、英国成立隶属公司；随后的两年，古瑞瓦特开始拓展储能业务；到了2017年（同年提交上市辅导存案），古瑞瓦特曾经跻身寰球前十大逆变器厂商。
前面几年，各国安慰光伏和储能开展的政策层见叠出。古瑞瓦特踩上新动力风口，事迹狂涨。36氪经过拆解招股书，试图回答无关古瑞瓦特的地利天时人和。
一、光伏为主，储能是第二增长曲线
从支出的角度来看，古瑞瓦特的次要业务为光伏逆变器和储能零碎。2019年、2020年、2021年、2022年H1，两者都奉献了绝大部份的支出。从构造上看，最次要的业务仍是光伏逆变器，储能零碎维持高速增长，奉献支出占比愈来愈高。


古瑞瓦特营收占比，源自招股书
从产业链的地位来看，古瑞瓦特和前不久在守业板申报IPO的首航新动力都属于装备供给商，下游为原资料，好比IGBT等功率半导体；上游为集成商、装置商（两头可能多一级经销商），再卖给终端客户。按照终端客户运用场景的不同，光伏逆变器能够进一步分为户用逆变器、工商业逆变器和公同事业逆变器，占比分别为26%、22%和52%。
按照沙利文数据，寰球光伏逆变器企业能够大抵分为两个梯队：第一梯队是华为和阳光电源，市场份额分别为24.7%和22.3%，拥有绝对劣势；第二梯队分别为古瑞瓦特、锦浪科技和德国企业SMA，市占率较为接近。假如只看户用光伏逆变器，古瑞瓦特的市场份额就占到了近五分之一，排在寰球第一。


古瑞瓦特行业位置，源自招股书，36氪整顿
注：括号内为36氪按照招股书推断
储能零碎业务包罗储能逆变器和储能电池。按照沙利文数据，古瑞瓦特在寰球储能逆变器市场份额为6.4%，排名第六；假如单看户用储能逆变器，古瑞瓦特市场份额就达到了13.8%，排名世界第一。


古瑞瓦特行业位置，源自招股书，36氪整顿
注：括号内为36氪按照招股书推断
上述数据不难看出，古瑞瓦特的劣势在户用光储（光伏+储能）逆变器，能够说是细分畛域的隐形冠军。这样的成就和行业的开展趋向非亲非故。一方面，光伏行业迅速开展，行业总量飞速晋升；另外一方面则是光伏行业的构造变动。
按照范围大小，光伏电站能够分为集中式（专用事业）和散布式（包罗户用、商业及工业运用）两大类，离网占比很小。相较于集中式，散布式装置前提更为灵敏、平安性更高，且本钱更低。2017年，光伏行业还处于开展早期，散布式光伏逆变器仅占市场份额的三分之一摆布，但小基数高增长，2021年散布式范围曾经和集中式至关，预计在将来5年内要超过集中式。


数据来源：沙利文，图源招股书
二、光伏行业最赚钱的公司
踩下风口当前，古瑞瓦特完成支出利润双增。2019年-2022年H1支出为10.0亿元、18.9亿元、31.9亿元和23.4亿元，后三期对应同比增长89.1%、68.7%和99.0%；净利润方面，2019年-2022年H1分别为0.92亿元、3.66亿元、5.73亿元和3.95亿元，增长率对应295.6%、56.6%和90.7%。


古瑞瓦特事迹，源自招股书，36氪制图
拔取招股书泛起的其余企业比较，这个增速也是首屈一指。2021年支出增长最快的首航新动力增收不增利；行业第一梯队的阳光电源也仅25.2%的增速，且净利润也泛起了小幅降落；其余三家事迹增长逊色于古瑞瓦特。


同行业事迹状况，数据来源：公司布告，36氪整顿
再看毛利率和净利率，古瑞瓦特也有绝对劣势。2019年-2021年，毛利率先升后降，趋向和全行业根本统一。次要缘故是2020年海内占比有所减少，而海内毛利率要明显高于国际；2021年受缺芯、海运价钱高企和汇率颠簸的影响，毛利率略有降落。


同行业盈利才能比较，数据来源：公司布告，36氪整顿
注：除古瑞瓦特之外，其余企业均为A股上市公司
分产品来看，古瑞瓦特的户用光伏逆变器毛利率也是行业第一，高于排名第二的阳光电源3.3%；但储能逆变器的毛利率却其实不高，和此外两家公司相差较远。按照招股书数据，储能电池业务毛利率通常低于26%，能够说是古瑞瓦特最不赚钱的业务。将来跟着储能业务占比进步，古瑞瓦特的盈利才能可能面临应战。


毛利率比较（分产品），数据来源：公司布告，36氪整顿
注：右图中其余企业未披露储能逆变器毛利率数据
分区域来看，古瑞瓦特的劣势区域次要在欧洲地域。2022年正好遇上欧洲动力危机，欧洲地域占比由2019年的31.8%晋升至2022年H1的45.8%，而其余地域的起量速度要小得多。


古瑞瓦特支出占比（按区域），源自招股书，36氪制图
三、红杉大赚8倍前进出，IDG上市前夕入股
2010年，古瑞瓦特前身成立；20十一年，前身公司经股权转让，股东变成丁永强、吕剑锋、曾涛和朱慧民4人。其中，丁永强持有72.8%的股权，具有绝对话语权。
丁永强硕士结业于华中科技大学电力电子与电力传动专业，2005年参加山特电子，后者在2008年被伊顿电气收购。2006年丁永强提升为初级研发工程师、2007年提升为光伏事业部技术开发部经理，2010年成立古瑞瓦特前身公司，负责董事长。
20十二年2月，前身公司获红杉投资，以3170万元认购20%股权，深圳招商局科技投资和深圳招科翻新投资分别以1036万元和518万元认购2%和1%股权（和红杉对价不同），彼时前身公司估值5.18亿。
20十二年6月，大股东丁永强、吕剑锋和曾涛分别套现1020万元、1462万元和十二58万元，让渡股权1.5%、2.15%和1.85%，此时前身公司估值来到6.8亿元。
2013年1月，丁永强又再套现了1357万元。与此同时，前身公司成立了员工持股平台，随落后行股改和业务重组。
2021年1月，红杉资本退出，报答为2.75亿元。也就是说红杉用了9年时间大赚8.6倍。股权则是转让给了由古瑞瓦特员工组成的合伙企业；2021年3月，丁永强99%控股的企业博远浩天（此外1%为丁永强母亲持股）以2.5亿元买断前身公司的股权，至此古瑞瓦特由三家员工组成的企业独特持股，无内部投资者。


古瑞瓦特重组后股权构造，源自招股书
值得留意的是，古瑞瓦特的履行董事共6人，分别为丁永强、王清媛、乔鑫、张利霞和邓鹏飞，整个为古瑞瓦特老员工。除邓鹏飞参加时间较晚（2013年），其余董事均在20十一年就曾经参加。其中，丁、王、张、吴四人此前均在山特电子任职。
2022年6月，古瑞瓦特从新引入内部投资者。IDG旗下投资平台作为基石投资者共投资9亿元，认购6.52%股权，对应估值138亿元。
这个估值程度失实廉价，按2021年净利润算，PE才24倍多；按往年上半年3.95亿的净利润预测全年，PE则更低，不到18倍。况且光伏行业自身存在时节性，通常下半年数据要比上半年要好。比较同行固德威、锦浪科技等散布式厂商，PE在100倍摆布，据此测算，古瑞瓦特上市后市值约为500亿元。