海天味业面前的基金魅影

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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
中国调味品市场范围约为4000亿，在低矮天花板下伸直着酱油、味精、食醋、料酒等17个细分市场。酱油销售额约占调味品市场的三分之一，范围以上企业35家，龙头海天味业占酱油市场的六分之一。
在4000亿调味品市场中，海天味业所占份额约为十八分之一，市值一度接近7000亿，市盈率超过100倍。阴跌两年后市值仍达3700亿。静态市盈率超过60倍，估值仍然偏高。
海天味业股价重大偏离根本面，与公募基金“扎堆”有极大瓜葛。2020年末，557家公募基金持有8479万股海天味业，持仓市值170亿，年末海天味业股价收在200元以上（未复权）。
A股流行“按标签炒股”，海天味业的标签是“消费龙头”“酱油茅”。十二月15~16日召开的地方经济任务会议，明白提出明年五项重点任务的第一项就是“扩张内需”，要加强消费才能、改良消费前提、翻新消费场景。在扩张内需、提振消费的配景下，海天味业投资时机几何？
营收滞涨、利润下滑，凸显估值虚高
1）从营收增速降落到净利润增速转负
海天味业旗下酱油销量延续二十五年居全国第一，这象征着“离天花板比来”。2014年，海天在《招股仿单》中称：“我国酱油人年均远低于日本。”言下之意，越有钱消费酱油越多，日本的明天就是咱们的今天。
但2015年我国酱油产量突破1000万吨后，开始震荡回落，2021年不到800万吨。一不是由于“没钱”，二不是由于出产不出来。缘故是饮食习气不同，中国人在支出增长后没有消费更多的酱油。
产能早已多余，全行业以销定产，这样的配景下，海天味业营收放弃增长难能可贵，但增速单边降落。2021年跌破10%，2022年前三季度跌至6.1%。


值得称道的是，海天味业净利润增速高于营收增速，直到2020年。
2020年净利润64亿，同比增长19.7%；
2021年净利润67亿，增速仅为4.2%，低于营收增速；
2022年前三季度，净利润47亿，同比降落0.9%。
2）运营流动现金流净额低于净利润
按权责产生制计算净利润，要扣除固定资产折旧、 有形资产摊销等非现金收入。正常状况下，运营流动现金流入净额会略大于净利润。
假如在产业链中处于无利地位，向上占压供给商货款，向下收取经销商预支款，运营流动现金流明显高于净利润是常态。
在这方面，海天味业已经十分优秀，但2021年运营流动现金流开始低于净利润。2022年前三季，运营流动现金流仅为14亿、同比降落45.6%，比净利润低70%。#这是十分欠好的信号#


在一个产能多余的行业，营收、净利润增速震荡下滑，运营现金流跳水，60倍PE有些高了。
涨价难指望，本钱高度依赖原资料价钱
1）产品、毛利润
海天味业次要产品为酱油、调味酱、蚝油，其中酱油销售支出占比约为60%。
2021年，酱油销售支出142亿、同比增长8.8%，占总营收的60%；调味酱销售支出26.7亿、同比增长5.6%，占总营收的十一%；蚝油销售支出45.3亿、同比增长10.2%，占总营收的19%。


2018年起，海天味业三大产品毛利润率都在降落。
2018年酱油毛利润52亿、毛利润率51%；2020年毛利润率跌到47%；2021年毛利润61亿、毛利润率43%；
2018年调味酱毛利润10亿、毛利润率48%；2021年毛利润微涨至十一亿、毛利润率40%；
2018年蚝油毛利润十二亿、毛利润率41%；2021年毛利润16亿、毛利润率35%。


海天味业毛利润率降落也有运营以外的要素，按照新会计原则，运输收入从“销售费用”移入“营收本钱”，拉低了毛利润率。2021年运费7.2亿，约占总本钱的5%。
2）出厂价多年踏步
三大产品出厂价简直原地踏步：
2015年酱油销售均价为5元/千克，2021年5.33元/千克，六年涨了6.6%，年均1%，跑不外CPI。
蚝油销售均价也仅从2015年的4.4元/千克涨到2021年的4.7元/千克，六年涨了6.3%。
最惨的是调味酱，2015年销售均价8.57元/千克，2021年8.61元/千克，六年涨了4分钱。


“调味品涨价”的动静满天飞，实在受害者是渠道商，出厂价变动不大。
出名消费品享有“涨价红利”的信仰不攻自破。
3）原资料占本钱80%以上
视察酱油的本钱构造，发现原资料占比超过80%。
2020年原资料本钱57亿，占酱油出产本钱的83%，较2019年低6个百分点。2021年，原资料本钱68亿，占比进步了一个百分点。在产品构造和工艺配方不变的状况下，原资料占本钱比例变动的次要缘故是黄豆价钱的颠簸。
人工费用占比一直放弃在2%一线。
制作费用迟缓降落，根本上每两年降一个百分点：2017年10.4%，2019年跌至9.4%，2021年8.3%。


原资料占比高，象征着工业附加值低，对下游价钱颠簸更为敏感。比如以石材为原料，石碑附加值高于铺路用的石条，石像的附加值又高于石碑。如果石材涨价，石条厂也许关门大吉，石像有了借口说能不克不及涨点价。
基金魅影
持有海天味业的基金数逐季颠簸。例如2017年一季度末，持股基金只要10家，二季度末忽然增至82家，三季度跌至30家，四季度又暴跌至153家。
2018年十二月末，持股基金数达到376家；2019年3月末78家，6月末441家，9月末104家，十二月末461家。参预“海天盛宴“的队伍日趋壮大。
2022年6月末，持股基金475家，9月末67家，户均持有61万股。按以往的法则，十二月末又会超过400家。
当某个季度持股家数多，户均持股数天然降落；下个季度基金跑掉八九成，据守者均匀持股数大幅回升。


公募本应遵守价值投资理念。难不可在基金经理眼中，海天味业的投资价值以季度为周期重复“变异”？
公募基金抱团进出与股价颠簸的瓜葛非常显著，中心逻辑只要两步：
第一步，基金抱团增持，持仓“达峰“，股价亦被推至高位。
第二步，在大举增持后的下一个季度，大幅减持兑现利润。假如散户“配合”，股价走势会对比安稳。
但2020年Q4股价真实太高，以至2021年Q1基金出逃后，股价跌破160元，跌幅超过20%。#姿态开始难看#
2021年Q2，基金按常规加仓到8106万股，股价不升反跌。Q3基金减仓至4479万股，股价跌了14.7%。
2021年Q4，基金东山再起，这次加仓至9375万股，这么鼎力度股价仍是跌了4.4%。2022年Q1，基金跑掉一大半，卖掉5461万股，股价跌了16.8%。
延续两番进入，用时一年（从2021年Q2到2022年Q1），基金没赚到甚么钱，象征着抱团生效。
2022年Q2，基金破天荒加仓至1.08亿股，季末股价支出90元，总算涨了3.4%。Q3基金卖了6671万股，全部季度股价上涨8.3%。由于股价处于相对于低位，跌得不算难看，但也难言胜利。


按常规，基金会在2022年Q4大举增持。截至十二月16日开盘，股价在季度内上涨2.5%。
还剩9个买卖日，假如基金配合提振内需的预期持续加仓，四季度“收阳”不可问题，为2023年Q1跑路发明前提。固然，还要委托散户配合。
猪肉、白酒消费也与GDP“脱钩”
回过头来看，猪肉、白酒、调味品的“拐点”泛起在2014~2016年间。
20十一年猪肉销量、生猪出栏数分别为5100万吨、6.6亿头；2014年猪肉养殖行业达到峰值，猪肉销量、生猪出栏数分别冲高至5700万吨、7.4亿头后，开始迟缓回落。2021年猪肉销量、生猪出栏数分别为5300万吨、6.7亿头。2021年人均GDP达8.1万元，较20十一年增长十二3%，而十年间猪肉消费简直原地踏步。
猪肉年销量好孬能维持在5000万吨的程度，白酒没有这样的侥幸。
2016年登上“千年大顶”（136亿升）后义无返顾地调头向下。2017年跌十二%、2018年跌27%、2019年跌10%……2021年销量72亿升，较2016年降落47.4%。2022年大略率跌破70亿升。散装酒淡出、低端酒难认为继，中高端品牌吃到一波红利。但产销量5年腰斩的夕阳产业，不成能被几个头部品牌带火。
白酒企业真正过得好的只要茅台一家，尚存的1000家范围以上酒企，有几家不为销量下滑忧愁？劳力士卖得再好、再贵，也扭转不了机械表产业的衰败，茅台亦然。
20十一年，中国人均GDP为3.6万元，2015年增至5万元，2021年达到8.1万元。回过头来看，猪肉、白酒、调味品消费量在2015年后逐渐与GDP增长“脱钩”，乃至“倒退”。由于人们支出增长，纷歧定会吃更多猪肉、喝更多白酒，牛羊肉、海鲜、啤酒、红酒、果酒……支出越高，选择面越宽。
猪肉市场最大的特征是产能滞后。供应端预计需要会增长，着手扩张产能。大约18个月后，新增供应能力“抵达”市场。
白酒市场最大的特征是产品明显的差别化，进而造成弱小的品牌效应。牧原的猪肉与温氏的猪肉吃起来差未几，茅、五、剑口感、滋味各有特色，毫不会混杂。
调味品既没有相似猪肉市场的供应滞后，也没有明显的品牌效应。海天、厨邦酱油的滋味想必不同，但没有多少人关注。宴会上主人会留意桌上的白酒是否茅台，没有人会问“炒菜用的是海天仍是厨邦”。
调味品能够受害于内需增长，但不会提供能源
有观念以为：外需走弱、基建投资增速或将回落，消费成为经济增长的症结。
因为疫情，有些需要被压制如餐饮，有些需要被推延如游览。2023年上半年，消费的恢复确实会对经济增长起很大作用。
消费品早已经是已经买方市场，以销定产，需要的火爆天然会带动出产进而减少休息者支出。休息者也是消费者，他们支出减少天然会更多消费。但这类“良性循环”在不同行业的强度有大相径庭。
相似调味品这类公众消费品，工业附加值低，本钱中原资料占比极高，休息力、制作费用占对比低。当内需被提振，这些消费品天然会受害，但休息者支出减少十分少，难以建设后面说的“良性循环”。
以天海味业为例，2021年营收250亿，原资料本钱十二0亿，人工本钱3.4亿、仅占营收的1.4%。原资料次要是大豆，大豆次要是进口的。
房地产撬动内需成果早已失掉验证，新动力车扩张高品质待业，养老办事人力本钱占比高，这些行业对经济的奉献远高于调味品。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资倡议