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生猪养殖业在猪周期的冲击下举步维艰，下游的饲料企业一样接受着较多压力。
在此配景下，主营高端猪饲料的播恩团体股分无限公司（下称“播恩团体”）逆势而上迎来上市闯关的症结节点。
十二月29日，播恩团体的深交所主板IPO行将迎来发审委的审议，作为主板2022年的最初一场发审会，播恩团体能否如愿过会备受市场关注。
播恩团体此番IPO方案发行不超过0.40亿股、募资4.13亿元，投向算计48万吨饲料扩产名目、“维生素复合预混料名目”、“研发核心建立”和“信息零碎平台降级”等资金用处。
遭到上游市场猪瘟、复栏扩养等要素的影响，播恩团体讲演期内支出颠簸较大——2018年至2021年上半年，营业支出分别为十二.41亿元、10.26亿元、15.10亿元和9.34亿元，同期归母净利润分别为0.28亿元、0.59亿元、0.92亿元和0.43亿元。
播恩团体产品虽然集中于高端饲料，但所瞄准的终端用户却更多位于偏僻地域的家庭农场，而经销商也更多体现为运营饲料的个体商户，这可能给播恩团体的支出实在性核对徒增难度。
信风（ID:TradeWind01）留意到，先前已有多家存在多起个体工商户作为经销商的饲料企业IPO失败案例，这对播恩团体的IPO上会难言利好。
另据信风（ID:TradeWind01）考察发现，播恩团体的部份委外加工商同受一个主体管制的股权瓜葛并未在招股书中失掉残缺的披露，这给播恩团体的信批精确性带来更多的考验。
高端饲料遇到“偏僻市场”？
按照猪的成长阶段，猪饲料可细分为教槽料、乳猪料等种别。
教槽料运用于仔猪阶段，哺乳仔猪在出世至断奶后的前两周因为处于生命初期，死亡率较高，因此需求富含乳制品的教槽料来帮忙消化并减缓断奶的应激；而乳猪料则运用于仔猪断奶至保育完结的阶段，以达到增强养分供应、升高病发率的目的。
播恩团体的饲料次要瞄准教槽料、乳猪料等高端幼小猪养分品市场。2021年上半年，教槽料、乳猪料算计创收9.88亿元，占支出的比例达到66.44%。
因为运用于特殊阶段，播恩团体的饲料销售价钱较个别猪饲料更高。2021年上半年，教槽料、乳猪料的销售单价分别为8734.86元/吨、5248.44元/吨，分别是同期全国猪饲料均价的2.41倍、1.46倍。
教槽料、乳猪料的更高售价也造成了更高的毛利率，2021年上半年两者的毛利率分别为33.十一%、32.37%，分别高于播恩团体同期18.64%的综合毛利率14.47个百分点、13.73个百分点。
“教槽料、乳猪料作为猪的后期阶段养分产品，需求知足幼猪精密化豢养的要求，拥有安康要求高、诱食性好、易消化排汇、养分丰硕等特征，因此教槽料、乳猪料的原资料品质、配方技术含量等优于其余配合饲料，毛利率也显著较高。”播恩团体指出。
但播恩团体饲料的高端定位与其销售市场的终端肖像似乎却有所背离。
招股书显示，播恩团体对大型养殖企业和地处偏僻地域的家庭农场分别采取了直销和经销的形式，其中2021年上半年直销客户所造成的支出占比仅为23.48%。
2021年上半年前五大客户中独一的直销客户、主营饲料和生猪豢养的安徽牧仕达饲料科技无限公司仅奉献了0.18亿元，占当期总支出的比重仅为1.96%。
而2021年上半年前五大客户算计仅为播恩团体带来0.61亿元支出，占当期总支出的比重仅为6.57%。
值得留意的是，目前大型生猪养殖企业以“养殖+饲料”一体化的形式完成自力更生，而这也被视为将来畜牧行业一体化、粗放化的开展标的目的，这无疑给次要依托扩散化客户的播恩团体将来事迹开展构成潜伏要挟。
“关于地处在偏僻地域或范围较小的家庭农场，公司次要采取经销模式进行销售。”播恩团体指出：“营销团队在市场区域内开发拥有本地影响力和销售渠道的经销商，将产品销售给经销商，再由经销商完成终究销售。”
次要由个体工商户和天然人（合称“不法人单位”）组成的经销商2020年、2021年上半年为播恩团体奉献了超7成的支出。同期播恩团体的825家不法人单位一共奉献了6.06亿元支出，这两项数据分别占当期经销商家数及其支出的比例均接近9成。
“个体工商户一般是天然人开立的饲料销售门店，合乎饲料行业经销商数量泛滥、普遍散布在乡镇及乡村地域、运营范围较小、次要以家庭模式发展的特征。”播恩团体解释称。
工商信息显示，播恩团体2021年上半年前五大客户的宣威市永辉饲料零售部和沧源县播恩饲料运营部都是由天然人开设的饲料门店，运营地址分别位于“云南省曲靖市宣威市西宁街道陈家村1-4号”、“云南省临沧市沧源佤族自治县勐董镇金旺路屠宰场旁”。
这似乎也是行业广泛景象。播恩团体罗列的傲农生物（603363.SH）、安佑生物科技团体股分无限公司（下称“安佑生物”）、粤海饲料（001313.SZ）、北农大科技股分无限公司（下称“北农大”）、神农团体（605296.SH）、深圳市澳华团体股分无限公司（下称“澳华团体”）在内的共6家可比公司，均存在饲料经销商以不法人单位为主的状况。
但范围宏大的不法人单位经销商范围显然会给支出核对带来较大的难度，并会对该类企业的IPO构成潜伏要挟。例如其罗列可比公司中的安佑生物、北农大和澳华团体IPO请求均因为各种缘故而以失败而告终。
主营幼小猪养分品的安佑生物主板IPO梦终结于2018年第19次发审委会议，彼时发审委曾要求其阐明：“发行人与经销商是不是存在关联瓜葛，是不是存在买卖价钱不公允的情景。”与此同时，幼小猪养分品毛利率偏高的情景也遭到了发审委的关注。
“请发行人代表阐明教保料（相似教槽料、乳猪料）毛利率明显高于个别饲料的缘故及其公道性。”发审委指出。
2021年撤回守业板IPO申报资料的饲料企业澳华团体在首轮问询中就遭受深交所对其天然人经销商的问询。
“结合行业特性，披露发行人客户少数为天然人经销商、养殖户未间接向发行人推销饲料的缘故及公道性。”深交所指出。
2022年3月间接深交所上市委否决的守业板名目北农大则受到监管层对其支出实在性的质疑。
“请发行人阐明代管客户银行卡相干信息披露的精确性、支出确认的实在性、会计根底标准性及外部管制无效性。请保荐人阐明核对是不是充沛并颁发明白意见。”上市委指出。
从审核理论状况来看，监管层关于存在大范围不法人经销商情景的拟IPO企业放弃审慎态度，而支出等财务数据实在性的实在性问题或也是这种名目IPO频频碰壁的次要缘故。
一样存在少量不法人经销商的播恩团体是不是能够打破IPO魔咒，市场正在刮目相待。
加工商的隐蔽关联
播恩团体的饲料出产分为自产和委外加工两部份。
虽然播恩团体的委外加工部份在讲演期内占比相对于无限，但拜托加工费用2018年、2020年和2021年上半年算计已达到673.84万元。2021年上半年播恩团体的委外加工产量高达2.35万吨，占当期总产量的比例已达到十二.22%。
“当上游市场需要量大幅减少时，公司会按照现有出产才能、上游需要量、委外本钱等要素综合斟酌，选择部份饲料进行拜托加工，从而确保及时充沛知足上游市场需要。”播恩团体表现。
信风（ID:TradeWind01）考察发现，播恩团体的委外加工商虽然外表看下来并没有分割，但部份企业之间同受一个主体管制，而该信息并未被在招股书中失掉足够残缺且明晰的披露。
例如委外加工商钦州市漓源粮油饲料无限公司（下称“钦州粮油”）、灵川县力源物流无限公司和茂名嘹亮饲料无限公司同受桂林力源粮油食物团体无限公司管制。
其中，钦州粮油和播恩团体的子公司地舆地位接近。钦州粮油的注册地址为“钦州市皇马工业园区一区”，而播恩团体的子公司钦州播恩生物技术无限公司位于该区域的“四区”。
未被彻底披露关联瓜葛的还有委外加工商唐山万千饲料无限公司和昆明特驱饲料无限公司，两者同受四川特驱农牧科技团体无限公司管制。
信风（ID:TradeWind01）还留意到，播恩团体及其子公司与部份委外加工商注册地址很是相近。
例如播恩团体的委外加工商赣州裕丰大成饲料无限公司（下称“赣州裕丰”）注册地址为“江西省赣州开发区迎宾小道65号办公楼”，而播恩团体的注册地址为“江西省赣州经济技术开发区迎宾小道中段”。2020年、2021年上半年，播恩团体领取给赣州裕丰的加工费分别为十二8.33万元、34.73万元。
赣州裕丰与播恩团体分割颇深。赣州裕丰一度同时成为播恩团体原资料和饲料销售的客户，2021年上半年播恩团体向其销售了金额为十一0.60万元的饲料，同期后者又向播恩团体推销了1080.43万元的玉米等原资料。
同是播恩团体委外加工商的江门市得宝团体无限公司佛山分公司的注册地址为“佛山市三水区核心科技工业区大塘园A区69-1号”，而播恩团体子公司佛山播恩生物科技无限公司的注册地址为该区域的“48-6号地”。
这也许都给播恩团体IPO的信披品质带来更多考验。一方面，拜托加工商之间的关联信息为什么未失掉残缺披露；另外一方面，与播恩团体及其子公司地舆地位类似的委外加工商是不是只为播恩团体提供办事，也许也需进一步核对。 |
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